Du coronavirus aux difficultés du marché du crédit

La semaine a été houleuse sur les marchés financiers, sous l’effet des réactions des investisseurs aux mesures prises par les dirigeants pour limiter les retombées économiques de l’épidémie de coronavirus. La couverture médiatique s’intéresse essentiellement au nombre de cas d’infection et à la réaction des marchés, mais il peut être tout aussi important que les investisseurs surveillent un secteur en particulier, celui des titres à revenu fixe.

Il est clair pour nous que l’économie mondiale entre actuellement dans l’une des plus fortes contractions de l’histoire économique moderne. Malgré tout ce que cette perspective peut avoir de déstabilisant, il est essentiel de commencer à parler un peu moins des causes de cette contraction et de réfléchir à un effet secondaire perturbant, à savoir le dysfonctionnement du marché mondial des titres à revenu fixe. Il est selon nous essentiel que les banques centrales du monde entier soient en mesure d’agir pour éviter que ce marché connaisse de nouvelles difficultés ou que le repli économique à venir se prolonge ou s’aggrave. Du point de vue des placements, cela pourrait également vouloir dire que l’aversion au risque pourrait s’installer dans la durée.

Le rythme auquel la pandémie de COVID-19 augmentera (ou ralentira) est bien sûr important, mais les mesures budgétaires le sont tout autant : elles conditionneront l’ampleur de la récession et la date et l’allure de la reprise. Mais la question macroéconomique la plus pressante est selon nous moins liée à la pandémie, et davantage à la nécessité de ramener le calme sur les marchés du crédit.

Sur ce front, il y a quelques nouvelles positives. En plus des mesures de relance exceptionnelles annoncées le 15 mars1 et l’annonce, deux jours plus tard, de la réactivation de la Commercial Paper Funding Facility (CPFF - mécanisme de financement du papier commercial)2, au cours des dernières 48 heures, la Réserve fédérale américaine (la Fed) a également :

  • Mis en place la MMLF.3 Dans le but de débloquer le marché du papier commercial, la Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF - mécanisme de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire) de la Fed fournit du financement sans recours (soit du financement garanti) aux banques et aux courtiers-négociants pour leur permettre d’acheter le papier commercial que les fonds du marché monétaire essaient de vendre. La Fed autorise les banques à exclure ces opérations de la façon dont le capital des banques est généralement calculé de façon à ce que celles qui ont recours à ce mécanisme n’aient pas à puiser dans leur bilan (et à réduire leur marge de sécurité). Il s’agit d’une distinction importante entre la MMLF et la CPFF.
  • Élargi ses accords de swaps en dollars américains. Le mécanisme a été élargi à de nouvelles banques centrales.4 Surtout, la Fed a annoncé le 20 mars que les opérations de swaps auraient désormais lieu tous les jours et non plus une fois par semaine.
  • Poursuivi ses mesures d’assouplissement quantitatif à un rythme phénoménal. La Fed achètera pour 275 milliards de dollars américains de titres du Trésor au cours de cette seule semaine5, et nous nous attendons à ce qu’elle doive encore élargir son programme d’assouplissement quantitatif, dont elle avait dit initialement qu’il atteindrait « au moins 500 milliards de dollars américains »1, très bientôt.

En Europe, la Banque centrale européenne a elle aussi annoncé un impressionnant programme de relance mercredi et a indiqué qu’elle achèterait beaucoup plus de titre de créances des pays de la périphérie, de papier commercial du secteur privé et de titres de créance de sociétés.6

Soyons clairs. Il s’agit de mesures très importantes qui permettent jusqu’à un certain point d’apaiser les marchés des titres du Trésor américain. Nous pensons toutefois qu’il reste des problèmes importants et pressants et, tant qu’ils n’auront pas été réglés, il conviendra de rester prudent. 

Les problèmes qui restent à régler

  1. Les taux réels(taux de rendement nominaux moins inflation) sont en hausse, puisque les indices de l’inflation continuent de chuter. La baisse spectaculaire des prix du pétrole ne fait rien pour aider. Comme me le faisait remarquer un collègue expérimenté, les taux réels sont généralement l’indicateur le plus important pour savoir si le marché pense que la Fed parviendra à soutenir l’inflation. La Fed a probablement les yeux fixés sur les taux réels en ce moment.
  2. Les accords de swaps pourraient être encore élargis. La décision de la Fed d’élargir les accords de swaps contribuera sans l’ombre d’un doute à apaiser les craintes de pénurie de dollars américains, mais l’Inde et la Chine en sont toujours exclues, ce qui pourrait limiter l’efficacité du programme. Il est donc probable que le dollar américain continue à prendre de la valeur, quoique dans une moindre mesure.
  3. Les taux hypothécaires sont en hausse. Cela risque de freiner la flambée des demandes de refinancement observée au début du mois. Cette tendance paradoxale témoigne de la faiblesse du mécanisme de transmission entre les baisses de taux de la Fed et l’économie réelle et montre que les baisses de taux sont inefficaces quand les banques hésitent à prêter à des ménages dont la situation financière pourrait rapidement changer.
  4. Il existe toujours une décote importante entre les cours des FNB et la valeur liquidative de leurs placements sous-jacents. C’est particulièrement vrai dans le cas des fonds négociés en bourse (FNB) de titres à revenu fixe, ce qui laisse entendre qu’il pourrait exister des tensions sur ce marché.
  5. Les obligations municipales donnent elles aussi des signes de difficultés. Comme me le faisait remarquer un autre collègue, nombre de municipalités américaines dépendent des recettes des taxes de vente, des impôts sur le revenu et des impôts sur les sociétés pour fonctionner. À mesure que l’activité économique va ralentir, beaucoup d’entre elles subiront probablement une baisse de leurs revenus, ce qui pourrait avoir des retombées sur ce segment de marché. 

Nous croyons que la chose la plus importante que la Fed peut faire à ce stade est d’acheter des obligations de sociétés (possiblement au moyen de FNB). Nous considérons les autres mécanismes comme des solutions de fortune qui pourraient soutenir le marché, mais le « remède » serait de trouver un acheteur important pour ces actifs, et ce pourrait être la banque centrale américaine. Notre conviction à l’égard de cette solution s’est accrue au cours des derniers jours, et nous considérons l’achat d’obligations de sociétés comme dernier recours. Comme nous l’avons déjà dit, la Fed devra d’abord demander au Congrès de modifier la Federal Reserve Act. Cela a déjà été fait en 19337 et peut être fait de nouveau.

Conclusion

C’est incontestable : les banques centrales n’ont pas ménagé leurs efforts cette semaine et sont allées chercher loin dans leurs boîtes à outils respectives pour limiter l’ampleur des dommages économiques. Nous sommes certes reconnaissants de tout ce qu’elles sont parvenues à mettre en place en si peu de temps, mais il ne fait aucun doute que des mesures plus musclées seront nécessaires.

1 « FOMC Press Conference Call », federalreserve.gov, 15 mars 2020. 2 « Commercial Paper Funding Facility (CPFF) », federalreserve.gov, 18 mars 2020. 3 « Federal bank regulatory agencies issue interim final rule for Money Market Liquidity Facility », federalreserve.gov, 19 mars 2020. 4 « Coordinated central bank action to further enhance the provision of U.S. dollar liquidity », federalreserve.gov, 20 mars 2020. 5 Bloomberg, 16 mars 2020. « ECB announces €750 billion Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) », Banque centrale européenne, 18 mars 2020. 7 Documents and Statements Pertaining to the Banking Emergency, fraser.stlouisfed.org, 23 mars 2020.

Une crise sanitaire généralisée, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement des placements. Le nouveau coronavirus (COVID-19) perturbe ainsi considérablement les activités commerciales à l’échelle mondiale. Une crise sanitaire, ainsi que d’autres épidémies et pandémies qui pourraient survenir à l’avenir, pourraient avoir des répercussions sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait affecter les rendements de placement, ce qui entraînerait des pertes pour votre placement.

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Frances Donald

Frances Donald, 

Directrice générale, économiste en chef, Monde et chef mondiale, Stratégie macroéconomique

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