中国债券具分散风险的韧性

近日,固定收益市场明显出现剧烈波动,全球固定收益资产出现双位数跌幅。然而,即使面对阻力,中国债券仍保持强韧,年初至今表现领先。我们解释了中国债券的基本面维持良好,并有望在未来继续提供支持的原因。此外,我们还强调了未来潜在的政策转向,可能有助于利好该资产类别。

宏利投资管理亚洲固定收益产品高级投资组合经理 陈珮珊

宏利投资管理亚洲固定收益产品投资组合经理 孟原

迈入2022年最后一个季度,投资者应仔细审视中国债市,并回顾其年初至今的表现。此外,我们也阐述了一直以来如何就中国债券投资组合进行配置,并剖析了需在年底密切关注的一些重要市场主题。

以波动剧烈来形容2022年的市场走势,并非夸大其词——欧洲出现了自第二次世界大战以来的首次重大冲突,双位数的通胀率席卷了欧元区及其他主要经济体。有鉴于此,在美联储(年初至今持续收紧货币政策,包括加息300个基点)的影响下,全球央行争相收紧货币政策,致力于控制通胀风险。然而,此举加剧了市场动荡,并增加了全球经济衰退的风险。面对如此极端的市场冲击,全球固定收益资产类别遭遇前所未见的双位数跌幅,实在不足为奇。

中国方面,奥密克戎变种毒株的蔓延对经济复苏造成了负面影响,也加重了第二季度的宏观经济压力。为缓解冲击,中国人民银行(人行)在第一季度和第三季度分别降息10个基点。此外,尽管政府出台了房地产扶持措施,包括放宽房贷,以及向民营开发商提供财政支持,但中国房地产市场的跌势加剧。与此同时,在岸人民币在第三季度进一步下跌6%,美元兑人民币升穿7.00重要关口,随后人行入市干预,以助稳定汇率,使美元兑人民币从7.25以上水平回落。鉴于人行与美联储的货币政策分歧扩大——前者降息而后者加息,导致人民币与美元的息差由一年前的+200基点以上,跌至约-250基点,从而促使资金流出中国股债市场。

面对宏观阻力,中国债券以其韧性和流动性
获胜

在9月份的最后数周,英镑汇率和英国国债收益率剧烈波动,全球利率和货币市场备受冲击,金融市场因而受压并发出警告信号,令投资者极度看空后市。面对极端的市场波动和宏观阻力,我们认为中国债券市场的韧性和高流动性使其表现优秀,领先于新兴市场/亚洲债市,以及核心美国/欧盟政府债券。年初至9月30日,中国在岸政府债券的回报为-7.2%,全球综全球综合债券则为-19.9%。以外汇对冲计算,人行两次降息,合计下调利率20个基点,支持中国债券(彭博中国国债总回报指数(美元对冲))实现+2.3%的正回报。

图1:人民币与美元息差收窄,导致人民币汇率走弱

人民币与美元息差收窄,导致人民币汇率走弱

资料来源:宏利投资管理、彭博资讯,截至2022年10月3日。蓝色线代表趋势线。绿色线代表息差在2021年12月至2022年9月期间的年初至今变化。灰色点代表美元兑人民币和中美息差的历史关系,以2006年11月至2022年10月期间的每周数据绘制而成。

综观众多投资组合,中国在岸债券(彭博中国国债总回报指数(美元对冲))是唯一实现正回报的资产类别,同时在严峻的市场压力下,亦提供了有效的流动性缓冲。经波动性调整后,中国债券表现仍然领先,因其与固定收益市场其他领域的相关性偏低。这与其他债市的双位数跌幅大相径庭,例如美国国债跌13%,美国综合债券跌14.6%,新兴市场债券(EMBI)(美元)跌24%,欧元区债券跌27.8%,日本债券跌22.9%。

凭借利好的基本面,中国政府债券表现独树一帜

我们经常指出,偏重中国政府债券市场有可能利好全球投资者,在市场波动期间更是如此。经历了2022年的全球市场动荡后,值得再次重申以下利好中国债券的基本面:

1. 通胀偏低且温和:通胀是固定收益投资者的最大威胁,但中国在2020/21年根据新冠疫情实施的刺激经济政策较温和,加上面对欧洲冲突触发的能源冲击表现较强韧,有助于支持这项宏观稳定因素。

2. 人行的宽松周期:有别于七国集团央行加快加息/量化紧缩步伐,人行逐步降息,并扩大资产负债表规模。

3. 人民币相对稳定:中国的经常账户盈余庞大、出口具竞争力,加上欧洲冲突导致贸易价格比率受到冲击及供应链中断的情况较少,支持人民币汇率保持相对稳定。

4. 与美国/全球利率的相关性偏低:中国债券收益率主要建立在由当地投资者主导的本土市场的基础上,因此与美国和全球利率的相关性仍然偏低。

虽然个别债券的估值显得具吸引力,但中国美元高收益债券仍反复波动

尽管中国在岸政府债券和优质投资级债券的表现相对稳定,但信贷风险较高的中国美元高收益债券(摩根大通亚洲信贷指数——中国高收益总回报指数)在2022年初至今大幅下挫37%。经历了过去30年来最严峻的中国房地产跌市后,除了少数最保守的开发商外,大部分民营房地产开发商均着手重组架构,并可能出现违约情况。

虽然现在距离中国房地产高收益债券全面复苏尚有时日,但鉴于市场出现史无前例的抛售,个别债券的估值显得具吸引力。

图2:中国政府债券今年表现领先于美国和全球固定收益资产

中国政府债券今年表现领先于美国和全球固定收益资产

资料来源:彭博资讯、摩根大通指数,截至2022年9月30日。投资者不可直接投资于指数。

密切关注潜在政策转向

就中国债券策略而言,我们在2022年的大部分时间均偏向防御性,降低信贷风险,并严选高收益信贷持仓。我们增持政府证券,例如中国国债和美国国债,以加强投资组合的流动性缓冲。此外,我们在大多数情况下对中国久期持结构性偏重配置,这有助于投资组合受惠于中国的低息环境;而就部分美元投资组合来说,我们对冲人民币外汇和大部分美元利率风险。这些调整有助于降低投资组合的整体波动性,并缓冲跌幅。

展望后市,我们密切关注重要的政策转向,这些政策转向有望带动中国债券市场上涨,包括:

1. “重启经济”——如防疫政策于2023年有所放松,或进一步有助于中国经济稳步复苏。

2. “全速推进政策支持”——加大应对经济下行和中国房地产跌市的政策支持力度,有助于显著改善与中国相关的风险资产前景。

3. “美联储转持温和立场”——美国通胀动力回软和美联储的紧缩周期可能转向,有望提振全球市场信心。

4. “全球市况波动和扩散效应”——欧洲、英国和日本为应对滞胀冲击,以及外汇、利率和信贷市场错位的任何政策都有望为市场提供支持。

此外,我们密切关注市场事件,包括10月16日召开的中国共产党第二十次全国代表大会、将于11月15日举行的20国集团峰会、以及将于12月14日举行的联邦公开市场委员会2022年最后一次会议,从中解读宏观经济走向。

由于今年经历史无前例的市场抛售后,估值已见改善,投资者有望受益于我们转持轻微看好的立场,包括:1) 有选择性地增持获得政府明显和隐性支持的中国高收益信贷;2) 憧憬强而有力的经济刺激政策,因而缩短中国利率久期;3) 维持稍微偏低人民币外汇及美国利率的配置(就相关投资组合而言)。

总结

虽然全球市场在2022年明显出现大幅波动和混乱局面,但中国债券在这样的市况下作为分散风险的工具,事实证明其表现强韧并具有吸引力。我们相信中国债券的基本面维持利好,而且日后可能继续为该资产类别提供支持。潜在的政策转向,加上即将发生的市场事件,亦有望成为具吸引力的刺激因素,支持中国债券继续表现领先。 

重要披露

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