Titres à revenu fixe asiatiques : accélération de la dynamique dans un contexte macroéconomique de transition

Les investisseurs ont commencé l’année 2023 en faisant preuve d’une plus grande certitude que l’année précédente. La menace de l’inflation était bien connue et elle a continué à dominer le contexte macroéconomique et la politique monétaire. En effet, après avoir relevé ses taux entre 425 et 450 points de base (pb) en 2022, la Réserve fédérale américaine (Fed) a procédé à une nouvelle hausse de 100 pb l’année dernière, portant le taux des fonds fédéraux dans une fourchette de 5,25 % à 5,50 % d’ici août 2023. La Réserve fédérale a ensuite fait une pause à partir de septembre.

Toutefois, l’incertitude a persisté, les investisseurs se demandant quand la Réserve fédérale s’arrêterait et si l’économie américaine pourrait réaliser un atterrissage en douceur. En conséquence, les titres du Trésor américain ont connu une grande volatilité, en particulier les obligations de plus longue durée. Les titres du Trésor américain à 10 ans, qui ont commencé l’année à 3,88 %, ont culminé à environ 5,00 % avant de reculer à la fin de l’année. L’indice de volatilité des options de Merrill Lynch, qui mesure la volatilité des options des titres du Trésor américain pour toutes les échéances, a atteint en 2023 son niveau le plus élevé depuis 2008.

Dans ce contexte (et malgré une volatilité accrue), les titres à revenu fixe asiatiques ont fait mieux que les titres à revenu fixe mondiaux et les marchés émergents en général.

Du point de vue des écarts de taux, les obligations asiatiques de première qualité ont continué à faire preuve de résilience, se resserrant d’environ 32 points de base en 2023¹. Cela s’explique principalement par un profil de duration plus court de la catégorie d’actif et à un univers de placements qui contient une plus grande concentration de sociétés d’État dans des économies régionales plus résilientes. Le rendement total des obligations de première qualité a augmenté de 7,4 %, grâce à des données fondamentales robustes sur le crédit et à la baisse du rendement des titres du Trésor américain vers la fin de 2023².

Les titres asiatiques à rendement élevé ont également affiché des rendements positifs, bien qu’à un rythme plus lent de 4,8 %, grâce à la bonne performance des secteurs régionaux tels que l’énergie renouvelable indienne et les casinos à Macao, ce qui a permis de compenser la volatilité du secteur immobilier de la Chine continentale et l’aversion à son égard³.

À l’aube de l’année 2024, les taux d’intérêt devraient se stabiliser après la forte volatilité des deux dernières années.

Selon notre hypothèse de base, la Fed est proche de la fin ou à la fin de son cycle de hausse des taux. Une fois que cela sera confirmé, nous pensons que plusieurs catalyseurs positifs émergeront pour stabiliser le contexte macroéconomique, ce qui avantagera l’Asie.

En effet, même si le FMI estime que la croissance économique mondiale devrait décélérer cette année pour atteindre 2,9 %, l’Asie sera probablement la région du monde qui connaîtra la croissance la plus rapide, avec 4,2 % en 2024, grâce à son profil de croissance diversifié.

La croissance économique de la Chine continentale a été inférieure aux attentes du marché en 2023. Néanmoins, nous pensons que les signaux récents d’un renforcement des politiques budgétaire et monétaire et de mesures plus ciblées pour aider le secteur de l’immobilier, tels que les rapports récents sur une liste de promoteurs admissibles au financement, sont constructifs.

Tout aussi important, des économies comme l’Inde et l’Indonésie ont développé de nouvelles sources de croissance qui peuvent contribuer à la résilience de la région.

L’Inde a affiché la croissance la plus rapide en Asie parmi les grandes économies en 2023 grâce à des investissements publics robustes dans les infrastructures et à des programmes réussis conçus pour favoriser la délocalisation intérieure de la production, comme les mesures incitatives liées à la production. En parallèle, l’Indonésie met en place une chaîne d’approvisionnement nationale pour produire des batteries de véhicules électriques, ce qui permet aux activités à valeur ajoutée liées aux minéraux clés, tels que la bauxite et le nickel, de rester au pays.

Dans la prochaine section, nous analyserons nos perspectives sur les titres à revenu fixe asiatiques pour 2024 en fonction de trois catégories : le crédit, les taux et les devises.

Titres de première qualité en 2024 : maintien de données fondamentales robustes

Les titres de créance asiatiques de première qualité ont affiché un rendement résilient en 2023 malgré la volatilité du marché mondial, en raison de données fondamentales robustes sur le crédit et d’une croissance économique régionale vigoureuse, qui devraient se poursuivre au cours de la nouvelle année.

Les facteurs liés à l’offre ont également joué un rôle : l’émission de titres de créance asiatiques a diminué de 22 % en 2023 par rapport à l’année précédente en raison des rendements plus élevés des obligations libellées en dollars américains, ce qui a incité de nombreuses sociétés à rechercher des options de financement nationales moins coûteuses.

En 2024, bien que nous nous attendions à ce que la baisse des rendements incite à une augmentation progressive de l’émission de titres de première qualité, nous ne pensons pas que l’offre nette d’obligations soit positive cette année (compte tenu des échéances), à moins que la Réserve fédérale ne procède à des baisses de taux musclées.

En outre, alors que nous constatons une augmentation potentielle des écarts pour les obligations de première qualité si les rendements des titres du Trésor américain continuent à baisser, le rendement total du marché devrait rester positif, car la baisse des rendements nominaux compense la perte causée par l’augmentation des écarts de taux.

Dans ce contexte, nous sommes optimistes à l’égard de secteurs particuliers qui présentent des occasions en matière de titres de première qualité à l’échelle régionale. Comme toujours, il est impératif de procéder à une sélection ascendante des titres de créance.

• Entreprises privées sélectives en Chine continentale, principalement avec une note de crédit de BBB. Même si l’économie chinoise restera probablement volatile en 2024, nous pensons que les entreprises privées dotées de données fondamentales robustes sont prêtes à afficher un rendement supérieur et à bénéficier de la croissance structurelle de la consommation dans le pays.
• Les obligations des banques régionales asiatiques peuvent offrir un profil de risque-rendement intéressant. En effet, les banques asiatiques ont fait preuve de résilience après une série de faillites de banques régionales aux États-Unis en mars 2023. Dans l’ensemble, la nature publique de nombreuses banques asiatiques est de bon augure, car elles sont moins volatiles et plus susceptibles d’être considérées comme d’importance systémique par les gouvernements de la région.
  
  Par exemple, nous voyons des occasions dans les banques indiennes, qui sont soutenues par un rendement économique vigoureux, une amélioration de la qualité des actifs et une demande croissante de prêts aux entreprises et aux consommateurs. De plus, nous sommes optimistes quant aux obligations bancaires des banques australiennes les plus stables et les mieux capitalisées, pour lesquelles nous voyons des valorisations attrayantes. En abaissant la courbe du crédit, nous pouvons obtenir des rendements plus élevés tout en gérant le risque au sein d’institutions financières de renommée internationale dotées d’une gouvernance solide.
  
  Enfin, ces instruments jouent également un rôle clé dans la diversification des portefeuilles, d’autant plus que l’émission globale dans l’espace régional des titres de première qualité est restée à la traîne au cours des deux dernières années.

Titres à rendement élevé en 2024 : des occasions en constante évolution dans un éventail élargi de titres de créances

L’immobilier en Chine a continué à plomber les titres à rendement élevé et la confiance des investisseurs en 2023, mais comme nous l’avons déjà souligné, le secteur immobilier chinois joue un rôle moins critique dans l’univers des titres à rendement élevé, car un nombre important d’entreprises ont fait défaut et certaines ont déclaré faillite. Depuis 2021, date du début de l’effondrement du secteur immobilier chinois, 115 défauts de paiement ont été enregistrés pour un montant total de 144 milliards de dollars US.

Nous pensons que le secteur se stabilisera à long terme grâce aux mesures de soutien continues introduites par le gouvernement; cependant, l’époque où ce secteur contribuait à hauteur de 25 à 30 % au PIB du pays ne reviendra pas.

En effet, nous prévoyons que le secteur continuera à se contracter et à subir un regroupement important. L’atteinte de ce résultat inévitable sera probablement marquée par une volatilité persistante. Cela dit, le nombre de défauts de paiement devrait diminuer progressivement au fil du temps.

Plus important encore pour les investisseurs, le secteur immobilier chinois ne représentant actuellement qu’environ 5 % de l’indice J.P. Morgan Asia Credit Index (JACI) HY (contre environ 40 % à son apogée), nous pensons qu’il existe des occasions en constante évolution dans un éventail diversifié de titres de créances. Par conséquent, une volatilité accrue dans le secteur devrait avoir moins d’influence sur le rendement du marché que des segments de sociétés plus importants, comme l’énergie renouvelable indienne et les casinos à Macao.

Par ailleurs, à l’aube de 2024, les données fondamentales sur le crédit de l’ensemble du segment des obligations asiatiques à rendement élevé devraient encore s’améliorer. Alors que les défauts de paiement restent élevés à 12,5 % (estimation) en 2023, bien au-dessus de la moyenne historique, ils devraient sensiblement décélérer à 10,3 % en 2024⁴.

Dans l’ensemble, nous sommes optimistes quant aux segments à rendement élevé suivants pour 2024 :

• Secteur des infrastructures de l’Inde : Les émetteurs sont attrayants grâce à une situation macroéconomique vigoureuse et un soutien gouvernemental robuste. L’économie de l’Inde est sans doute la plus solide de la région et le gouvernement indien a prévu de consacrer 120 milliards de dollars américains aux infrastructures au cours du prochain exercice financier. Cela a permis d’améliorer le profil de crédit : environ 29 % des révisions à la hausse de la note de crédit en Inde au cours des six premiers mois de 2023 étaient liées aux infrastructures – le secteur le plus représenté par ces hausses.
• Casinos de Macao : Les données fondamentales sur le crédit sont demeurées résilientes après la réouverture de la Chine continentale au début de 2023. Bien que la croissance économique en Chine continentale ait été plus lente que prévu, la reprise à Macao s’est poursuivie grâce à une hausse du nombre de touristes durant la Golden Week, ce qui a conduit à des révisions à la hausse des notations. Nous constatons également des occasions de valorisation attrayantes dans le segment des titres asiatiques à rendement élevé.
• Dans l’ensemble, le contexte des titres asiatiques à rendement élevé a changé radicalement au cours des trois dernières années, devenant plus diversifié sur les plans géographique et sectoriel.
• Le secteur immobilier chinois constitue actuellement une proportion nettement plus faible de l’univers des titres à rendement élevé qu’auparavant (environ 5 %). Le gouvernement a élargi son soutien au-delà de l’offre (promoteurs) pour inclure la demande (consommateurs), en plus des prix très avantageux sur le marché. Dans l’ensemble, nous faisons preuve d’un optimisme prudent et nous sommes très sélectifs à l’égard des émetteurs au cours de ce processus de regroupement en K.

Taux en 2024 : occasions intéressantes sur les marchés à haut rendement

Dans l’ensemble, les banques centrales asiatiques ont réagi différemment à la hausse des taux de la Réserve fédérale en 2023. En effet, dans un contexte inflationniste plus modéré, certaines banques centrales régionales, comme celles de l’Inde et de l’Indonésie, n’ont pas suivi le rythme de la Fed en poursuivant les hausses de taux. Étant donné que la Réserve fédérale et les autres banques centrales mondiales sont probablement en pause et que les pressions inflationnistes régionales s’atténuent en 2024, nous pensons que certaines banques centrales asiatiques disposent d’une marge de manœuvre pour d’éventuelles baisses de taux.

Les marchés asiatiques de taux en devises locales ayant largement surpassé les titres du Trésor américain en raison d’une approche plus mesurée de l’inflation en 2023⁵, nous restons optimistes quant aux trois marchés à haut rendement en 2024.

• L’Indonésie offre un rendement nominal attrayant, l’obligation gouvernementale à 10 ans produit un rendement d’environ 6,50 %⁶. De plus, nous pensons que la Banque d’Indonésie dispose d’une marge de manœuvre potentielle pour réduire ses taux après avoir relevé son taux directeur à 6,00 % en octobre, principalement pour préserver la devise. L’inflation a régulièrement baissé et s’est maintenue dans la cible de la banque centrale établie à 4,00 %⁷. Enfin, la situation budgétaire du pays s’améliore, avec des déficits budgétaires prévus en 2023 et 2024 inférieurs au déficit de 2,35 % affiché en 2022.
• Le marché indien dispose sans aucun doute des données fondamentales les plus robustes à l’échelle régionale et offre un rendement attrayant sur les obligations gouvernementales à 10 ans d’environ 7,20 %⁸. La croissance demeure vigoureuse avec un PIB au troisième trimestre de 7,60 % (en variation annuelle), soit le plus élevé de la région, tandis que l’inflation a reculé et que les déficits commercial et courant du pays se sont stabilisés.
  
  En outre, le marché pourrait bénéficier d’une éventuelle inclusion dans les indices mondiaux. En effet, la série d’indices J.P. Morgan Global Bond Index-Emerging Market inclura les obligations gouvernementales indiennes à partir de juin de cette année, et des fournisseurs d’indices comme Bloomberg et FTSE envisagent également de le faire en 2024.

• Enfin, les Philippines offrent des occasions de valorisation relativement attrayantes compte tenu de son profil de volatilité plus élevé. Les taux d’intérêt ont montré une sensibilité historiquement plus élevée aux mesures de la Réserve fédérale; par conséquent, ce pays pourrait bénéficier davantage que d’autres marchés régionaux d’une pause du cycle de hausse des taux de la Fed.

Devises 2024 : la roupie indonésienne et le won sud-coréen tirent leur épingle du jeu

En 2023, le dollar américain a fait preuve de volatilité, l’indice du dollar américain s’étant d’abord renforcé sous l’effet de l’augmentation des différentiels de taux, avant de terminer l’année à peu près stable. Les devises asiatiques ont affiché un rendement mitigé, plusieurs marchés bénéficiant de gains par rapport au billet vert en 2023.

Nous pensons que les signaux indiquant que la Réserve fédérale a cessé son cycle de relèvement des taux d’intérêt seront largement favorables aux devises asiatiques en 2024. Nous sommes donc particulièrement optimistes quant à ces deux devises :

• La roupie indonésienne est promise à une plus grande stabilité et à un meilleur rendement en 2024 en raison de l’amélioration du contexte des taux à l’échelle mondiale et de l’augmentation potentielle des investissements directs étrangers et de portefeuille. Les investisseurs étrangers détiennent actuellement moins de 15 % des obligations gouvernementales en circulation. Cette proportion était proche de 40 % avant le début de la pandémie de COVID-19 en 2020, mais elle pourrait augmenter en raison de rendements plus élevés et d’une devise plus stable. Les investissements directs étrangers se sont aussi accélérés, alors que le pays met en place un écosystème national pour fabriquer des batteries de véhicules électriques et d’autres produits de haute technologie.
• Le won sud-coréen est également censé afficher un rendement positif après un rebond à la fin de 2023. Les exportations ont enregistré une croissance en octobre par rapport à l’année dernière, pour la première fois en 13 mois, après le creux de la demande de semi-conducteurs. Tandis que la demande de semi-conducteurs et de produits liés à l’intelligence artificielle devrait augmenter à court terme, les exportations de la Corée du Sud resteront probablement prometteuses et contribueront à un compte courant positif au cours de la nouvelle année.

Conclusion

Après 18 mois de hausses des taux d’intérêt de la Fed et la poursuite du regroupement du secteur immobilier chinois, les titres à revenu fixe asiatiques ont rebondi en territoire positif en 2023 et montrent des signes de reprise pour 2024.

Nous pensons que cette dynamique peut se poursuivre en 2024 sur la base d’une Fed plus conciliante, de bons rendements économiques régionaux et de sociétés, et de données fondamentales résilientes sur le crédit. Selon nous, les marchés obligataires asiatiques ont le potentiel de dégager un rendement nettement supérieur à l’échelle mondiale à mesure que nous nous rapprochons de la fin du cycle de resserrement monétaire de la Fed et du creux du secteur immobilier chinois.

Toutefois, les marchés devraient demeurer volatils dans l’intervalle. Outre les risques liés à l’évolution de l’inflation et de la politique monétaire, l’Asie connaîtra cette année des élections clés en Inde, en Indonésie et en Corée du Sud, sans oublier les élections importantes qui se dérouleront en dehors de la région (aux États-Unis).

L’analyse de crédit ascendante reste impérative, car le crédit devrait rester difficile étant donné que la hausse des taux pourrait entraîner un ralentissement de l’activité économique. Des marchés de taux et des devises sélectifs pourraient également contribuer à l’attrait de la catégorie d’actif en raison de données fondamentales robustes.

1 Bloomberg, au 31 décembre 2023. 2 Bloomberg, au 31 décembre 2023. 3 Bloomberg, au 31 décembre 2023. 4 Goldman Sachs, le 24 novembre 2023. 5 Bloomberg, au 31 décembre 2023. 6 Bloomberg, au 31 décembre 2023. 7 Banque d’Indonésie, décembre 2023. 8 Bloomberg, au 31 décembre 2023.