亚洲固定收益:风暴后重现反弹

亚洲以至全球其他固定收益产品在2022年遭遇史无前例的挑战,令整个债券市场重新调整。能源价格上涨刺激通胀急升,加上全球利率上升,以及地缘政治风险加剧,均导致全球宏观经济陷入困境。此外,中国房地产行业备受冲击、困境加剧,令亚洲地区的非系统性信贷风险急增。步入2023年,我们不可避免仍会继续面对重重挑战,但正如彭德信、Murray Collis和泛亚洲固定收益团队提到,较高收益环境和利差溢价具吸引力,为亚洲固定收益的总回报带来更多风险回报机遇。随着利率和外汇走势可能更趋明确,信贷有望受政府加大政策力度、经济表现强韧和畅旺,以及亚洲信贷市场持续演变所推动。

宏利投资管理全球固定收益产品部副投资总监 彭德信

宏利投资管理亚洲(除日本外)固定收益产品部首席投资总监Murray Collis

宏利投资管理固定收益产品部高级组合经理 黄栢仁

宏利投资管理固定收益产品部(泛亚洲债券)罗孔言,CFA

经历2020年和2021年的波动市况后,投资者审慎乐观地估计在2022年年初能够更清晰地预测市场环境。然而2月份俄乌冲突一触即发,令全球市场风声鹤唳,基本通胀压力不断加剧,大宗商品的价格更是水涨船高,令投资者的期待迅速落空。

油价飙升和美国每月通胀超过8%,达到1980年代初以来从未有过的水平,促使美联储开始收紧货币政策,这也成为自二战以来收紧幅度最大的行动之一。联邦基金利率区间由3月初的0%至0.25%,急升至12月的4.25%至4.50%,国债利率则由2022年年初的1.51%飙升至11月的超过4.20%。

除日本外,其他主要央行和新兴市场央行均迅速采取相同行动,稳步加息。中国采取更加逆周期性的路径,以应对执行防疫限制措施和房地产业一蹶不振带来的双重挑战,其情况与其他主要央行有所不同。

2022年:全球固定收益市场面对多方挑战

目前独特的宏观经济环境,对固定收益投资者尤其构成挑战。回顾2022年,彭博全球综合债券指数下跌16.25%,摩根大通新兴市场指数则跌约17.70%¹。虽然亚洲固定收益市场的久期相对全球固定收益市场较短,但中国经济持续下滑,在去年大部分时间对亚洲固定收益市场产生负面影响,直到内地政府大幅放宽防疫政策,并在11月和12月为房地产业提供有力的刺激措施(有关亚洲市场的年度表现,请见图1),行情才得以好转。

亚洲投资级信贷表现相对强韧,利差在2022年仅扩大25个基点,主要因为区内经济畅旺,而且信贷领域存在大量国有企业²。总回报减少约10%³,主要受累于美国国债收益率走势。另一方面,亚洲高收益市场在年内大幅下跌约15.10%,主要因为信贷利差扩大,以及中国房地产行业的前景存在不明朗因素⁴。

图1:亚洲本地货币债券、美元信贷及货币的市场表现回顾

资料来源:彭博资讯。摩根大通亚洲信贷指数。指数表现数据以美元显示,截至2022年12月30日。有关完整表现,请参阅第10页。过往表现并非日后业绩的指标。亚洲投资级企业债券指数 = 摩根大通亚洲信贷投资级企业债券指数;该指数追踪亚洲投资级美元债券市场的总回报表现,以美元计价。亚洲非投资级企业债券指数 = 摩根大通亚洲信贷非投资级企业债券指数;该指数追踪亚洲非投资级美元债券市场的总回报表现,以美元计价。

2023年:风险相对回报的机会变得更具吸引力

踏入2023年,全球宏观环境应至少比2022年容易预测,而且可能更为包容。在经历了2022年暴风骤雨式的种种挑战后,亚洲固定收益未必出现“雨后彩虹”般的景象,但我们至少认为,这个资产类别面对的阻力将会减少,甚至有望在2023年迎来利好因素。整体而言,上述情况提供较有利的回报(相对于风险)机会,并带来经过一年全面重新调整后的回升潜力。 

我们的基本情况预测反映,美联储应不会像12月议息会议一样大幅加息(75个基点),并随着通胀放缓压力逐步增加,最终将暂缓加息。然而,通胀压力居高不下,因此我们认为美联储转向降息的可能性不大。 

亚洲有望成为目前宏观环境靠稳的主要受惠者,因为区内的经济增长保持强韧;不过,区内各地将以不同步伐实现增长。中国放宽防疫政策和重新开放通关的步伐较预期迅速,最终有望成为2023年经济增长的主要动力,但这个过程可能会面临挑战。预计亚洲(除中国外)经济体亦将因与中国的贸易和旅游往来增加,受惠于上述正面的溢出效应,但程度视有关经济体与中国建立的经济关系而定。整体来说,在信贷利差收窄的情况下,这个趋势应有助于提升投资级债券的持续表现,并为高收益债券带来回升潜力。 

在以下部分,我们将会通过三个方面分析2023年亚洲固定收益前景:信贷、利率和货币。 

前言:中国房地产行业

经过艰难的2022年后,我们认为亚洲信贷将在新的一年成为固定收益回报的主要来源。

中国政府在2020年8月采取新的(非官方)监管政策(“三条红线”)后,房地产行业的信贷表现落后。有关政策旨在减少部分房地产开发商的借贷,并降低该行业占国内生产总值的过高比重(根据部分估计,该行业过去一直占国内生产总值的20%至30%)。

然而,这些政策促成负面反馈循环:行业广泛去杠杆令现有项目暂时停工,并搁置新开发项目。因此,消费者不能确定房地产市场的前景,并采取观望态度;随着新房地产项目销售停滞,房价一跌再跌,开发商的现金流因而进一步减少。

防疫政策令一级和二级交易减少,购房者的需求也骤降。

因此,中国房地产行业在年内充满挑战:多家房地产开发商遭下调评级和出现违约;部分开发商进行债券互换;而且上游供应行业面临破产。在欠缺重大刺激政策的情况下,不少房地产信贷在年内大部分时间处于受压水平。

我们认为,政府在11月底公布的最新政策已为市场提供有效支持,并提振投资信心。中国房地产行业应会在未来两至三年持续复苏;完成整固后,发行人拥有可持续的债务水平,并以较高经济效益运营,最终有望令该行业更稳健发展。

或许更重要的是,我们在过去两年还见证亚洲信贷这个领域出现重大变化。虽然在2020年12月,中国房地产行业约占摩根大通亚洲信贷非投资级债券指数的39%,但由于违约和指数剔除,有关比重已大跌至约13%⁵。这种情况令亚洲信贷的集中度降低,而且更加多元化,为主动型基金经理带来新的投资机会。

信贷:集中度降低而且更加多元化

根据这些新机遇,我们凭借专有研究得出结论,在新的一年除了中国房地产行业外,还看好其他几个行业:中国澳门赌场、中国工业和印度可再生能源。

  • 我们看好中国房地产行业的个别领域,并认为11月是政策措施的转折点。市场称这些措施为“三支箭”⁶,视作房地产危机爆发以来,最全面和具协调作用的应对措施。我们将继续密切关注一级市场的销售交易,因为这将会是行业可持续复苏的关键。
  • 中国房地产行业的负面投资情绪,加上市场对经济增长放缓的担忧,对中国工业造成冲击。然而,这个行业与国有企业关系密切,加上获得政府支持,因此可从中受惠。从目前估值来看,内地重启经济和连带效应有望略为改善经济增长,应足以提升表现和收窄利差。
  • 澳门赌场在过去两年陷入困境,因为政府严格实行防疫限制,令旅客量减少和收入下降。因此,其估值相对于历史平均水平显得具吸引力。这个行业将受惠于2023年年初的通关措施。随着内地旅客的电子签证系统在11月初重新启动,我们认为旅游业和商业的基本面有望从目前的谷底反弹。
  • 印度可再生能源业因投资增加而迅速扩张。印度公布进取的全国目标,在2022年底前实现175千兆瓦的可再生能源容量,并在2030年之前提高至450千兆瓦,作为在2070年之前实现“净零”的广泛推动计划之一。投资水平因而增加,在2021年至2022年达到破记录的145亿美元,同比上升125%。这些高收益信贷与单一个别地区或商品的经济活动没有关连,因此可为投资组合发挥分散投资的作用。

利率:增加亚洲经济体的货币政策空间

由于美联储更明确表达其货币政策意向,新一年的利率走势应会比2022年更为清晰。

货币政策出现重大分歧的亚洲市场有望受惠于这股趋势。事实上,菲律宾和印度自去年5月以来分别加息350个基点和225个基点,但泰国等地自去年8月以来仅加息75个基点。随着全球货币环境限制放松,有望给予亚洲国家更多货币政策空间,以推动经济增长和应对不同程度的通胀,无须跟随美联储加息。

在2023年,我们对两个市场感到特别乐观:印度和印尼。

印度

印度在2022年备受挑战。虽然政府推行刺激措施和低基数效应带动经济增长自2021年强势反弹,但通胀升温促使印度储备银行积极加息。据此,10年期政府债券收益率由1月的6.4%升至11月的7.3%,是2017年以来最显著的同比升幅。此外,摩根大通在11月延后将印度纳入其新兴市场主权债券指数(列入“正面”观察类别),导致海外投资者沽售持仓和流入资金减少。

展望未来,我们认为印度储备银行已大致控制通胀压力,应可暂缓加息,并专注于在2023年推动经济增长。随着印度储备银行为海外债券投资者进一步推行税务改革,印度主权债券有望于今年被纳入全球指数⁷,有助于提升投资意愿。

印尼

印尼市场在2022年反复波动,但表现依然强韧。印尼央行与财政部继续推行购买政府债券的“分担财政负担”计划,有助于年内抑制利率升幅。正如先前展望所提到,本地货币债券的外资持有量在过去两年稳步下跌,由2019年底近40%跌至2022年8月底约15%⁸。

长远而言,这促使更多元化的本土利益相关者持有政府债券,尤其是本地商业银行和退休基金(见图2)。更重要的是,持有量变化抑制了海外债券持有人因早前全球市况波动加剧、而出售持仓的负面动态,包括推高当地债券收益率,并导致印尼盾贬值。

图2 印尼本地货币债券的外资持有量下跌

资料来源:宏利投资管理,截至2022年8月31日。

与此同时,印尼受惠于全球商品需求稳健,全年经常账均实现盈余(在第三季度占国内生产总值的1.3%)。因此,印尼盾在市况持续波动时的历史表现出色。

展望2023年,我们认为印尼的政策灵活性应会提高。鉴于央行目前的策略是提前加息,并于新的一年提供定向能源津贴,预计通胀压力将会缓和。另外,由于印尼实现经常账盈余,加上美元强势减弱,印尼盾应会面对更利好的宏观环境并持续企稳。

货币:美元强势减弱

在加息和美国国债收益率飙升的环境下,美元在2022年表现出色。衡量美元相对主要货币强度的美元指数在2022年高收约8.2%,而代表亚洲货币强度的摩根大通亚洲货币指数则跌6.4%⁹。

踏入2023年,随着市场完全反映美联储的加息举措,我们认为美元广泛走强的时期已经过去。此外,中国重启经济的步伐较预期迅速,所带来的溢出效应有望惠及其他亚洲经济体和货币。在新的一年,我们看好以下与美元走势关联度高的货币:

  • 韩元在2022年剧烈波动,兑美元贬值至2008年全球金融危机以来前所未见的水平。虽然其弱势部分是因为美元强劲,但也包含结构性因素:当地临近年底面临一连串大规模贸易赤字。韩国央行的货币政策比其他亚洲央行更进取,令投资者重新聚焦于利率差异,韩元有望在2023年迎头赶上。中国重启经济的步伐较预期迅速,而且进口需求增加,有可能成为关键的催化因素。
  • 泰铢在年内加剧波动,因为当地的入境旅客数目波动,而且能源价格上涨。随着新冠感染病例增加,占当地国内生产总值约18%的旅游业在上半年表现落后。能源价格飙升导致经常账赤字恶化(估计在2022年占国内生产总值3.6%),令泰铢兑美元汇率跌至16年低位。随着当地的2022年入境旅客数目达到1,000万人次,加上能源价格稳步回落,相信泰铢可在2023年缔造出色表现。  

总结

经过2022年史无前例的挑战后,我们认为亚洲固定收益具备优势,可由受制于利淡因素转变为受惠于利好因素。在中国刺激政策和加快重启经济支持下,这个资产类别自去年11月起开始反弹,应可成为新一年的关键催化因素。   

整体来说,我们在此资产类别的若干领域看到吸引的回报(相对于风险)机遇。就总回报及收益型投资者而言,亚洲企业债券收益率上升带来相对吸引的入市点。展望后市,我们认为“自下而上”的信贷挑选将成为进一步实现回报的主要动力。在美元走弱及地区增长潜力强韧的环境下,亚洲货币应将取得更佳表现。

1 彭博资讯,截至2022年12月30日。所用指数:彭博全球综合债券指数(LEGATRUU)及摩根大通新兴市场指数(JPEIDIVR)。2 摩根大通投资级企业债券混合指数(JACIICBS),截至2022年12月30日。3 摩根大通亚洲投资级企业债券指数(JACIIGTR),截至2022年12月30日。4 摩根大通亚洲非投资级企业债券指数(JACINGTR),截至2022年12月30日。5 资料来源:摩根大通,截至2022年12月30日。6 有关措施旨在通过银行信贷、债券发行和股票发行改善投资情绪,因而被称为三支箭。7 彭博资讯,2022年10月4日。摩根大通宣布暂时不将印度主权债券纳入其新兴市场债券指数,原因是投资者认为尚有若干投资障碍有待解决。市场预计摩根大通将于今年将印度主权债券纳入该指数。8 国际货币基金组织、印尼央行。9 彭博资讯,截至2022年12月30日。美元指数和摩根大通亚元指数。  

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