大中华区股票：政策转向、行业部署、迈步前行

宏利投资管理大中华区股票部高级组合经理 谢企刚

2022年的前三个季度，大中华区股票走势普遍偏软，主要因为美联储强硬的加息立场、地缘政治局势紧张，与新型冠状病毒相关的封锁和其他限制措施等。中国台湾股票则因为其他因素受压，包括消费者对电子移动设备的需求疲弱，令产量下降和技术供应链的库存增加。步入去年第四季度，中国内地实施政策转向，推出房地产行业的支持措施；另外，市场期待已久的防疫限制措施得以优化，为股市的明显反弹奠定了基础（见附录）。¹²

以下我们将根据最近的转向和行业部署详细介绍我们对2023年前景的看法。 

政策转向——经济好转的基本举措

我们认为，政策转向和重设对大中华区股票的前景尤其关键：

1.   优化防疫措施

中国内地宣布自2023年1月8日起全面放开入境，意味着实施了三年的严格隔离要求划上句号。与此同时，内地与香港也恢复通关。 

鉴于中国内地已优化大部分防疫措施，我们预计经济活动即将重新连结并有望振兴（例如，投资及消费等经济活动），有助于成为遏抑物流中断问题及全球通胀压力的关键。我们认为，防疫措施令中国国内生产总值基数处于低位，2023年有望实现5%或以上的增长，与此同时，预计经济将由2023年第二季度开始复苏，企业盈利将于今年第一季度或上半年见底回升。在我们看来，基本面因素或于下半年转趋稳健，而盈利预测上调也可推动市场回升。尽管如此，我们认为经济数据和基本面因素短期内仍然低迷，企业盈利或继续面对压力。

2.   中央支持房地产行业

11月，中国人民银行（人行）与监管机构联合发布了“三支箭”的政策组合，为在岸房地产开发商（包括国企及民企开发商）提供信贷、债券和股权融资支持。2023年1月5日，人行、中国银保监会发布通知，对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续三个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。我们预计，房地产销售将逐步复苏。 

3.   中美关系吹暖风

二十国集团（G20）峰会期间，国家主席习近平及美国总统拜登的会面，令中美关系吹出暖风³。在边境重开的推动下，美国国务卿布林肯计划于2023年年初访问中国。若中美两国恢复更多双边交流，我们预计，市场风险溢价改善将提高2023年的回报上行潜力。 

行业部署——率先采取行动以受惠于经济复苏

中国优化防疫措施、重开边境的确为大中华区股票带来不少亮点。我们相信，以下行业将分两个阶段受益于开关：

1. 开关概念股

中国开关将剌激服务业需求显著复苏，尤其是与旅游服务和餐饮相关的企业。另外，考虑到线上旅行社（OTA）的营运模式较具扩展性，且较少受到原材料成本、人力资源和产能问题的限制，其增长复苏将会更好。此外，线上/电商、食品和饮料、饮食业等或因防疫限制减少而受益，并显著复苏。

2022年12月期间，中国内地的疫情恶化而导致各地的酒店入住率回落。尽管如此，我们仍看好在防疫限制放宽早期具备盈利增长潜力的连锁酒店营运商龙头，原因是（1）在供应减少的情况下具备较强的议价能力，（2）营运效益和（3）疫情后成本结构改善。内地的本地品牌连锁酒店营运商相信是开关后的明显受益者，我们预计入住率将有所提高。

此外，我们看好定位独特的中国互联网平台，例如招聘和房地产解决方案，这些行业在疫情限制放宽后可能会出现更强劲的反弹。

我们预计，第二阶段的受益行业将与资本支出有关。在过去18个月内，与疫情相关的封锁措施降低了商业前景的能见度，导致资本开支减少。我们预期，为满足因经济重启而释放的被压抑需求，企业将会扩大产能。基础建设的投资将会引领济复苏周期，预计民营企业的资本支出会在经济重启后逐步回升。此外，我们认为建筑公司和相关材料有不少投资机会，因为最近的房地产政策主要针对“保交楼”。

2. 科技创新/本地化和制造业升级

我们看到内地股票在科技创新和本地化方面具备投资机遇，尤其是半导体和软件业。首先，电动车是推动半导体行业向前发展的一股新动力，因电动车和自动驾驶正在推动对汽车芯片的需求。其次，多种不同类型的汽车半导体产品具有独特功能，可为中国带来重要的本地化机会：

(1) 系统单芯片（SoC）——在芯片结合中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、内存、输入/输出（I/O）接口和其他零件的集成电路。

(2) 微控制器单元（MCU）——电控单元（ECU）内最重要的部分，负责信息娱乐或动力总成。

(3) 存储器——用于自动驾驶、信息娱乐和网络连接的高密度和带宽半导体存储器芯片。

(4) 传感器——用于电动车的高分辨率图像传感器。

我们看好中国A股半导体元件公司、设计公司和制造设备供应商等价值链中的领导者，受惠于行业增长和本地化机会。

2021年，中国设备市场实现了58%的强劲同比增长，达到296亿美元。中国芯片设备本地化比率保持偏低，处于约10%的水平，为本土企业提供庞大发展空间。⁴

软件方面，我们青睐不同垂直行业内受惠数字化普及的主要公司，尤其是软件即服务（SaaS）的领先公司，这些公司受惠于（1）企业数字化转型; （2）节省成本带来的需求增加，以及（3）营运效率。 

根据中国工信部，2022年前八个月，虽然中国新冠疫情卷土重来，但中国软件业收入仍同比增长9.8%至6.4万亿元人民币。就信息科技总开支而言，中国的SaaS渗透率仍远低于美国。⁵

从行业分类来看，信息科技服务和信息安全领域的增长较软件产品和系统软件更快。 

另一方面，公共云端市场扩张，加上企业数字转型需求令市场渗透率上升，预计推动中国企业应用程序SaaS市场增长22%（2021年至2026年预测复合年增长率）。

在地缘政治局势紧张下，软件自给自足的步伐加快，我们认为本土软件龙头企业亦可从外国同业中获得市场份额。 

此外，制造业升级趋势锐不可挡。在劳动力替代的趋势下，自动化在中国快速发展，原因如下：（1）工资上涨和劳工短缺;（2）消费电子产品、汽车、电池、太阳能/半导体等新兴终端市场急速扩张；及（3）本土替代趋势持续推动行业增长。我们看好具备以下特点的自动化零件公司：（1）于相关零件领域为龙头企业，具有强劲研发能力和大量研发中产品;（2）垂直整合能力提高成本控制能力。 

中国政府重申创新、科技发展和制造业升级的重要性，以追求科技自给自足，为其先进制造业的科学及科技创新领域带来长期优势。有报道指出，中国将在未来五年向半导体业提供超过1万亿元人民币的补贴，是中国朝着科技自给自足目标迈出的重要一步。除中央政府⁶提供支持外，科技业亦持续增加研发开支。我们认为，资本开支增加有助于扩展制造业产能，而先进制造业对供应链本地化以取代制造业进口商品将发挥关键作用。⁷

3. 中国台湾科技业提供吸引机遇

经历了2022年的市场调整后，部分中国台湾领先科技公司的股价开始显得具有吸引力。有迹象显示中国台湾科技业的库存水平开始见底（大部分中国台湾下游科技企业在2022年第三及第四季度削减了库存水平），而中国台湾半导体公司则继续受惠于去全球化（部分美国企业要求供应链使用中国内地以外地区制造的晶片和其他配件），不少投资亮点正从中国台湾科技股中显现：

• 在美国扩大芯片出口禁令后，中国定下科技自给自足的目标，我们看好有望从中获益的半导体公司和代工厂。全球企业着手分散生产基地，同时在中国、美国以及其他市场物色半导体和相关零件。我们预计，随着资本开支或于2023年下半年开始上升，半导体需求将会增加。 
• 我们也看好受益于新产品线的中国台湾电脑服务器公司。 
• 鉴于市场对采用电子货架标签（ESL）的需求日益提高，我们看好从事显示科技的公司。 

迈步向前——主动配置以捕捉中国经济复苏的动力

过去一年，大中华区股票受美国加息和中国宏观及防疫政策影响，代表大市估值的MSCI明晟中国指数现时的市盈率为11.6倍，接近十年历史平均水平 ⁸。鉴于美联储的加息步伐预期将会放缓⁹，加上中国在推出更多重启措施后经济的基本面因素应会逐步转好，预计在估值重估周期带动下，包括H股在内的港股市盈率可望上升，并且其今年第一季的表现或优于A股。 

总体而言，我们认为大中华区股票将步入建设性的阶段。即使短期环球宏观前景仍充满挑战，但随着中国经济重启，大中华区股票的基本面预计将更趋稳健，估值亦获重估。另外，中国开关、科技创新/本地化以及制造业升级，加上中国台湾科技行业的结构性机遇让我们感到鼓舞。

附录

1 “三支箭”政策组合：11月8日，中国银行间市场交易商协会表示，在人行的支持和指导下，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资；11月21日，人行宣布计划向商业银行提供2,000亿元人民币的免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”；11月28日，中国证监会宣布优化股权融资的五项措施，以支持房地产发展商进行融资。

2 彭博资讯、宏利投资管理，截至2022年12月31日。投资者不可直接投资于指数。过往表现并非日后表现的指标。所有指数于2021年12月31日重订基数为100，而MSCI台湾指数于2022年1月3日重订基数。

3 海峡时报，2022年11月17日。中国国家主席习近平与美国总统拜登在11月举行的G20峰会上，承诺将妥善管控分歧、避免冲突。习近平表示，“应该为两国关系找到正确的发展方向，推动中美关系向上提升”。

4 SEMI设备市场数据报告，2021年7月。

5 Gartner，截至2021年。

6 路透社，2022年12月13日。

7 根据中国上市公司协会发表的白皮书，中国上市先进制造商在2021年的收入按年增长20.1%，研发开支增至6,425.9亿元人民币。

8 彭博资讯，2022年12月30日。以彭博下一个财年的预期市账率为基础。

9 在12月13日至14日举行的联邦公开市场委员会会议上，美联储局加息50个基点，步伐较最近四个月的75个基点缓慢。根据联邦公开市场委员会的中位数预测，2023年利率最高将升至5.1%，目前为4.25%至4.5%。美国11月消费物价指数亦反映通胀压力有所纾缓：通胀按年上升7.1%，不但较预期为低，更加是2021年12月以来的最低水平。