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俄乌冲突成为全球宏观展望的考虑因素之一

尽管俄罗斯与乌克兰之间的冲突仍处于初期阶段，但我们不能忽视有关事件对我们中期展望的影响。为此，我们设定了一个框架，将局势发展纳入考虑之列。

宏利投资管理环球首席经济学家兼环球宏观经济策略部主管 Frances Donald

对于宏观策略师而言，地缘政治发展最难处理，其不但难以预测及估算时间，可能会对市场定价造成重大干扰（尽管通常为期较短），而且往往会分散市场人士对核心较长期主题的注意力。当发生地缘政治事件时，经验丰富的宏观策略师通常会强调不要仅关注有关消息，而应继续专注于现时的商业周期阶段、利率走向及消费市场。

然而，鉴于我们在过去数周持续剖析俄乌冲突的影响，我们无法否认其对我们全球宏观观点造成的冲击。虽然许多资产初期出现抛售后现已反弹回升，但我们仍然保持审慎，认为应考虑局势发展将如何影响我们的中期展望。

经济滞胀冲击

事实上，俄乌冲突及其影响构成经济滞胀冲击，对早已面对通胀沉重打击、并出现增长放缓迹象的全球经济来说更是雪上加霜。虽然冲击的幅度尚未清楚，这将取决于局势发展，但就这项特定地缘政治事件的发展轨迹来看，足以使我们：

  1. 更加确信我们的现有预测，认为经济在2022年上半年（尤其是第二季）可能会陷入滞胀局面（增长放缓、通胀上升）、持续波动，而且市场避险情绪将更频繁；
  2. 但我们对2022年下半年重返舒适圈（增长稳定及通胀放缓）的信心却有所下降。

值得注意的是，由于局势发展仍处于初期阶段，上述调整只反映我们对基本情况预测的信心改变，而不是我们的整体展望有变。 

大宗商品通胀至关重要

首先，大宗商品将成为俄乌冲突影响全球增长及通胀预测的主要渠道。正如 Sue Trinh 近期所阐述，我们需要密切关注俄乌冲突，尤其是考虑到俄罗斯在大宗商品市场中所担任的关键角色：

“俄罗斯是全球最大的天然气出口国（占全球产量17.1%），而且是第二大原油出口国（12.1%），仅次于占原油市场12.5%的沙特阿拉伯。

俄罗斯和乌克兰亦分别是主要的农产国：两国的小麦、大麦和玉米出口共占全球整体的21%，并占全球葵花籽油供应的60%。此外，俄罗斯与白俄罗斯合计占整体肥料出口约20%，对全球粮食生产甚为重要。

另一方面，俄罗斯是全球最大的关键金属生产国之一。当地是全球最大的钯出口国（占全球产量20.7%），而且是仅次于智利的第二大精炼铜出口国（7.1%），其于镍（11.2%）和铝（9.0%）的出口亦位列全球第三。 ”

我们的框架分三部分评估局势发展

了解上述情况后，我们建构了一个简单的框架，从而把俄乌冲突的局势发展纳入我们的展望。

1. 另一次滞胀冲击。我们的固定读者可能已熟知我们的观点，即经济在2022年上半年（尤其是第一季度末及第二季度）可能会陷入滞胀局面（通胀高于正常水平，增长低于正常水平）。有关通胀高于正常水平的观点相信不会引起争议，因为俄乌冲突实际上已导致能源（及食品）价格持续上涨的情况急剧恶化。

能源及食品价格急升引发的进一步影响是增长冲击，众所周知，能源需求的弹性有限；换言之，即使天然气价格或取暖成本飙升，我们仍然需要上班及取暖，因此，消费者唯有动用储蓄，或削减其他领域的开支。毕竟，大部分主要经济体的实质工资正处于负增长，而且消费信心数据疲弱。本周公布的美国个人收入数据显示1，收入按月增长0.0%，开支增加完全是由储蓄率下降所支持。在这种不健康的消费环境下，将难以承受另一次价格冲击。在未来数周，我们预期将会更详细考虑能源风险对全球消费者的影响。

我们早已预期高成本将会抑制增长，但俄乌冲突使问题更趋复杂，并将会导致收益率曲线持续走平。这也可能会扰乱我们的预期，即大部分主要经济体的通胀率将于2月之后开始降温，并在年底前大幅下降至2%。我们仍然相信通胀将会下降，但其速度可能会受到紧张局势所影响。

此外，供应链中断可能会限制我们期望能推动2022年下半年经济增长的补充库存，因此，我们认为年底前重返舒适圈的机会似乎不大。

2. 央行可能减慢政策收紧步伐。2月28日当周，不少央行官员的公开场合发言无可避免谈及俄乌冲突。大部分官员强调本次事件对前景带来的不明朗因素，并且淡化3月加息50个基点的可能性。与此同时，市场对美联储加息50个基点的观点，已由两周前的“接近肯定”降至目前只有20%。这与我们之前的央行政策展望一致：认为加息50个基点的机率被高估。事实上，我们仍然相信美联储于年内可能合共加息三次，并会进行量化紧缩，而市场目前仍然认为未来12个月将加息六至七次。

美联储或继续推进正常化。目前，美联储再次面对来自全球及供应链情况所造成的通胀，而且加息对缓解地缘政治发展导致能源通胀帮助不大。然而，由于服务业通胀温和上升带来的压力，以及通胀按年上升超过7%所形成的政治挑战，预计美联储仍会继续推进正常化。

我们认为美联储在年内立场将转趋温和，最主要原因是我们预期其言论主调将由高通胀转为低增长。若我们的预期正确，俄乌冲突将令增长冲击恶化，我们便更有信心认为市场被高估：这是基于目前价格反映3月份加息50个基点的机会仍有20%，以及市场预期美联储在2022年收紧政策的幅度。假设美联储调整立场，收益率曲线将会重新走斜（投资者殷切希望出现的情况），以支持本周期延续。

当然，俄乌冲突并非只对美联储政策造成影响。我们预期加拿大央行、英格兰银行及欧洲央行的取态将转趋温和，尤其是正在评估滞胀动力的欧洲央行。

3. 相对影响/贸易。我们预期环球步伐渐趋分歧的主题将在2022年变得更重要。虽然俄乌冲突带来的滞胀冲击影响全球，但不同市场承受的影响不一。对主要宏观经济体来说，鉴于欧洲倚赖天然气供应，加上目前面对的弱势，因此能源价格上涨对欧洲经济增长的打击最大。事实上，欧洲未来数年陷入经济衰退的可能性将会增加（但目前衰退并非我们的基本情况预测）。我们相信美国具有较好条件，能抵销部分能源和食品价格通胀，但以绝对值来看，美国经济仍会受损。

诚如Sue Trinh之前的分析所示，新兴市场整体转弱，但能够承受能源和食品价格攀升的经济体（例如新加坡及马来西亚），或流动性冲击风险最低的市场（例如印尼和菲律宾）表现可能相对较好。环球出口动力也可能略为放缓，因此较少倚赖外需的经济体可能享有温和的相对优势。

 

 




1 资料来源：美国劳工局。

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宏利投资管理

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