中国固定收益:在新的一年迎来经济重启和政策转向

回顾2022年 ,固定收益产品组合经理也许会同意其遭遇了30年来未曾有过的极端考验。然而,即使面对前所未见的投资环境,我们的风险管理和投资组合构建流程,仍能发挥作用,在市场急挫期间则更是如此。我们将会在本文剖析中国利好的政策环境和具吸引力的长期基本面,如何有助于推动在岸和离岸的固定收益市场在未来12个月内实现正回报。

宏利投资管理亚洲固定收益产品高级投资组合经理 陈佩珊

宏利投资管理亚洲固定收益产品投资组合经理 孟原

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在反复波动的市况下,在岸中国债券凭借流动性缓冲、与全球其他固定收益市场相关性较低,以及实际收益率处于正数水平,在2022年的表现优于全球市场大部分债券。事实上,“放宽”是中国2022年宽松货币政策的主基调(见附录)。然而,影响离岸中国债券市场的动态因素则有所不同:房地产行业的问题挥之不去,导致高收益债券出现大幅调整。

市场表现的关键重点¹:

  • 中国10年期国债收益率由2.78%同比微升至2.87%。鉴于在岸市场流动性充足,收益率在2.95%至2.62%的区间徘徊。
  • 在美联储立场强硬和投资者普遍避险的环境下,人民币兑美元汇率全年跌7.86%。在第四季度,人民币度过外资流出的高峰期,带动人民币兑美元汇率由季初的7.12回升至6.90。
  • 美元计价的企业信贷年内下跌10.45%(摩根大通中国总回报指数),主要因为美国国债收益率上升和信贷利差扩大,然而,票息收益维持正数部分抵消了负面影响。个别开发商在到期前偿债或再融资的能力存疑,继续使中国房地产行业债券受压。

临近2022年第四季度,政府大举转向优化防疫限制、放宽房地产政策,有助于恢复市场活力。我们认为,这些措施有望于未来12-18个月内帮助相关行业探底。我们将在下一节阐述对中国在岸和离岸债券的展望。

中国实现期待已久的经济重启——在2023年转守为攻

踏入2023年,我们的投资配置比去年的防御性部署更为乐观。事实上,当中国宣布防疫和房地产两个方面的政策出现重大转向时,我们随即在2022年第四季度做出了更进取的部署:

1.     中国恢复通关和优化防疫政策

2.     采取强而有力的政策,全速推动经济增长

3.     全面扶持房地产行业,协助行业持续复苏

4.     美联储将在2023年逐渐放缓甚至暂停加息步伐

由于市场尚未完全反映正面因素和基本面改善的潜力,我们预计在2022年第四季度和踏入新的一年之际,较进取的部署将继续受惠于这些有利的宏观和政策因素。此外,市场尚未完全反映部分亚洲经济体率先重启经济的正面因素。

继于2022年11月宣布优化疫情防控措施(“20条措施”)后,中国在12月底宣布,自2023年1月8日起取消入境人员在入境后须在酒店隔离和进行核酸检测的规定。政府在12月27日进一步宣布,将重新向到访香港的内地居民发出旅游和商务签证,并会重新开放海陆口岸。

我们认为中国优化防疫政策为2023年上半年恢复出入境旅游打下了基础。对于恢复正常状态将会逐步还是骤然发生,仍取决于感染病例有否急增,以及对供应链的潜在影响。在撰写本文时,中国国内生产总值实际增长率在2022年预计为3.0%,2023年和2024年分别为4.8%和5.0%²。

利率、货币和信贷展望

目前,市场预计中国经济增长将会转好,有可能引发通胀压力以致在岸市场的利率略为回升,预计在岸债券收益率曲线将趋于陡峭。与此同时,人民币可能在外汇市场走强。因此,偏低在岸人民币债券投资组合久期,有助于抵消加息的影响。

外汇市场方面,人民币有望受惠于本土经济复苏、更重大的刺激政策,以及美元价值可能见顶等因素。鉴于人民币和美元之间的利率差距应会收窄,利率上升有可能吸引投资组合的资金流入在岸市场,为人民币带来支持。因此,我们相信人民币的前景将会更为乐观,投资者可受惠于减少以美元对冲人民币。

综观在岸中国债券市场的各个领域,我们对企业信贷和银行资本债券相对审慎,因为其估值显得不具有吸引力。我们对政策性银行债券和中国政府债券持较为中性的观点。与此同时,我们致力于从中国经济重启主题中寻找回报机会,如离岸中国美元高收益债券,因为后者估值具吸引力。从行业角度来看,我们看好较优质的房地产开发商,尤其是受惠于国家加强支持力度的国企开发商。此外,我们亦看好稳占优势,可受惠于国内经济复苏的互联网和科技企业。

作为一个团队,我们时刻致力于进行投资组合部署,以反映环境、社会及治理(ESG)因素。目前,可持续投资机遇仍主要集中于离岸美元市场。尽管如此,当在岸绿色债券市场进一步发展和扩充,将会带来一系列投资机会。

可能陆续加推房地产定向扶持措施

继政府于2022年11月颁布融资扶持政策(“第二支箭”)后,我们预计房地产行业将在新的一年迎来更多扶持措施。重要的是,中国人民银行(人行)和中国银行保险监督管理委员会(银保监会)在1月初公布了一项新措施,内容为在房价下跌时,建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。这项措施应会令首次购房人士所负担的房贷利率大幅下降,并为房地产行业带来支持。另一方面,有市场消息指出,中国正考虑为个别开发商放宽严格实行的“三条红线”房地产规则。一旦落实,这将代表政策出现重大转向,有助于提升投资者对行业的信心。

事实上,行业复苏将取决于开发商重获现金流的速度,但随着经济重启,家庭收入可能上升,继而带动房地产交易活动增加。不过,投资者需要注意其中一个利空因素——欧美经济放缓,有可能对中国出口制造业产生扩散效应而影响就业。整体而言,中国经济有望于2023下半年迎来显著复苏(U形反弹),但力度可能不及2020年的后疫情复苏(V形反弹)。

采取务实的财政刺激措施

政府和政策官员将会关注上述因素,并可能根据经济重启的表现,才考虑加推财政刺激措施。官方基准利率应保持稳定,预计到2023年年底时才会出现变化,而美联储可能于同一时间到达其终端利率水平。事实上,人行和美联储之间的最大利率政策分歧可能已经出现。因此,随着中国重启经济,加上美联储处于紧缩周期后段,货币贬值压力可能已经见顶。正如我们早前所述,中国债券具分散风险的韧性,因为中国债券与全球固定收益市场其他领域的相关性不高,而且有一定水平的利差(以对冲基础计算)及在岸流动性充足。

风险和流动性管理的重要性

回顾2022年充满挑战的市况,我们希望强调的其中一个关键点是,当市况反复波动,投资组合需要通过现金或其他等值资产(例如短期国债),以维持高流动性的投资组合。我们的投资团队于中国在岸债市积累了深厚的经验,这协助了团队驾驭过去的严峻市况。我们认为,投资者采取较高流动性的组合策略,往往能进行有系统的管理,在波动的市场周期中游刃有余。与此同时,投资组合充分多元化,亦有助于进一步降低市场下行的影响。

总体而言,流动性、分散投资、毅力和耐心依然至关重要。

最后,我们预计在岸人民币债券投资者可获得低至中的个位数回报,并在此重申,中国债券这项资产类别对全球投资者均具有吸引力。

附录:中国于2022年采取宽松货币政策

第一季度:人行下调政策利率10个基点,包括在1月17日将七天回购利率由2.2%下调至2.1%,以及将一年中期借贷便利利率由2.95%下调至2.85%。此后,一年期银行贷款市场报价利率(LPR)降低10个基点至3.70%,五年期LPR则被下调了5个基点至4.6%。 

第二季度:中国在4月下调存款准备金率0.25%,银行体系的平均存款准备金率由8.4%跌至8.1%。人行还将五年期LPR下调了15个基点至4.45%,以刺激抵押贷款活动,一年期LPR则维持在3.70%。 

第三季度:人行在8月分别下调了政策利率(一年期中期借贷便利和七天逆回购利率)10个基点至2.75%。此后,人行不对称地下调了LPR,将一年期LPR下调了5个基点至3.65%,五年期LPR下调了15个基点至4.3%,以支持房地产市场。

第四季度:人行在11月25日宣布全面降准。

2022年市场回顾
中国在岸市场利率 (%)

企业信贷

人民币

美元计价的企业信贷回报 (%)

美元计价的企业信贷利差(基点)

资料来源:彭博资讯,宏利投资管理,截至2022年12月30日。投资者不可能直接投资于指数。过去表现并不代表未来业绩。

1 彭博资讯,数据截至2022年12月28日。在2022年10月31日,美元兑人民币汇率升至7.3050,此后在2022年12月28日贬值至6.9501。

2 以彭博市场一致预测为基础。

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宏利投资管理

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