Que réserve l’avenir au secteur immobilier de la Chine continentale?
Le secteur immobilier de la Chine continentale a connu une volatilité sans précédent au cours des deux dernières années. Après une série de défaillances et d’abaissements des notes de crédit, qui ont déclenché un important repli des obligations libellées en dollars américains, les récentes politiques gouvernementales ont entraîné un fort redressement depuis novembre dernier. Toutefois, les investisseurs se demandent si une nouvelle progression est possible et, dans l’affirmative, quels sont les segments les plus intéressants. Selon nous, le chemin à parcourir risque d’être semé d’embûches, mais il reste des occasions dans le secteur des titres à haut rendement libellés en dollars américains. La sélection rigoureuse des titres de créance et l’évaluation sont devenues des critères encore plus importants dans le contexte de marché actuel.
Le secteur immobilier de la Chine continentale a connu deux années difficiles en raison de l’évolution du paysage réglementaire et de la détérioration de la conjoncture économique. Après la promotion (officieuse) de la politique Des trois lignes rouges par le gouvernement chinois en août 2020, les promoteurs immobiliers ont été confrontés à une nouvelle situation opérationnelle difficile pour l’obtention de financements. Le désendettement exigé, associé à l’incertitude sur les ventes et les liquidités futures, a conduit China Evergrande, l’un des plus grands promoteurs de l’époque, à se retrouver en défaut de paiement fin 20211.
Cet événement a contribué à une boucle de rétroaction négative : les promoteurs, incapables d’obtenir des financements, ont arrêté les travaux sur les projets existants et annulé les nouveaux projets, ce qui a restreint les flux de trésorerie. De leur côté, les consommateurs sont restés sur la touche, les prix de l’immobilier ayant chuté dans un contexte d’incertitude croissante et de ralentissement de la croissance économique.
Les politiques de zéro COVID de ces trois dernières années ont augmenté la pression. En effet, les confinements soudains et l’arrêt de l’activité économique ont davantage ébranlé la confiance déjà fragile des consommateurs. En conséquence, le secteur immobilier a connu une succession de défaillances, d’abaissements des notes de crédit et de retraits des notes de crédit en 2022.
Dans l’ensemble, l’indice J.P. Morgan Asia Credit (JACI) China Real Estate (rendement total) a subi une perte de 71,4 % entre mai 2021 et novembre 20222; toutefois, le gouvernement chinoisa publié une série de nouvelles politiques à la fin de 2022 afin de soutenir ce secteur en difficulté.
La Banque populaire de Chine et la Commission chinoise de réglementation des banques et des assurances ont émis 16 mesures en novembre 2022 pour stimuler la liquidité du secteur et garantir la livraison des projets immobiliers inachevés. Ces politiques ont permis d’améliorer le contexte actuel de financement sans liquidité tout en réduisant le risque de défaut global.
Le changement de cap remarqué dans la politique gouvernementale et la sortie plus rapide que prévu du zéro COVID ont entraîné une reprise du marché. L’indice JACI China Real Estate s’est redressé d’environ 100 % entre début novembre 2022 et fin janvier 2023, regagnant ainsi environ 40 % de ses pertes depuis mai 2021, tout en demeurant bien en dessous des niveaux d’avant la crise3.
Baisse et redressement du secteur immobilier en Chine continentale
Source : Bloomberg, Indice de rendement total cumulatif J.P. Morgan Asia Credit Index China Real Estate, au 31 janvier 2023. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
Que se passera-t-il après le redressement du marché?
Avec le fort redressement récent des rendements, les investisseurs peuvent se demander s’il existe encore des occasions dans ce secteur et, dans l’affirmative, quels sont les secteurs les plus intéressants.
Selon nous, il est peu probable que le secteur subisse à nouveau une baisse comparable à celle de 2021/2022; les politiques récemment publiées, associées à la réouverture de l’économie, ont probablement fixé un plancher pour le marché plus large.
Cela dit, nous pensons également que l’ensemble des occasions dans ce secteur s’est réduit compte tenu de la récente évolution du marché. En effet, les occasions dans le secteur des titres de qualité à haut rendement libellés en dollars américains sont plus sélectives par nature et nécessitent une recherche rigoureuse des titres de créances afin de distinguer les titres contribuant aux rendements des titres y nuisant.
Pour comprendre où se situent les occasions potentielles, nous devons d’abord examiner les défis auxquels le secteur est encore confronté.
2023 : difficultés dans un contexte d’incertitude économique
En 2023, nous prévoyons une stabilisation générale du financement pour les titres de créance de première qualité, mais la situation devrait rester compliquée pour certains des titres à haut rendement les plus faibles. En effet, des défaillances à l’étranger peuvent encore se produire dans le contexte d’une reprise économique naissante et de perturbations persistantes dans le secteur immobilier; cependant, nous pensons qu’elles n’auront pas la même incidence délétère sur le marché qu’en 2021/2022.
Plus important encore, nous pensons que la reprise macroéconomique pourrait jouer un rôle plus important en 2023, parallèlement aux initiatives politiques sectorielles. La politique gouvernementale a joué un rôle essentiel en soutenant la confiance timide des investisseurs en 2022. Cependant, le gouvernement évaluera probablement la réaction du marché aux politiques existantes et pourrait introduire de nouvelles mesures pour renforcer les initiatives existantes après la tenue de l’Assemblée nationale populaire début mars.
À ce stade, le gouvernement se concentre certainement sur la prévention de l’apparition d’un risque systémique dans le secteur et pourrait intervenir davantage si la croissance économique reste faible. Par conséquent, nous pensons que la croissance économique et l’amélioration de la confiance des consommateurs devraient être le principal moteur de nouvelles améliorations des titres de créance en 2023.
Ventes de logements dépendantes d’une reprise soutenue et d’une hausse de la confiance des consommateurs
Si nous avons constaté des progrès du côté de l’offre grâce à la politique gouvernementale, la demande de biens immobiliers reste un problème. En effet, les ventes de résidences principales restent volatiles et n’ont pas connu plusieurs mois consécutifs de croissance, ce qui indique de faibles signes de reprise. Nous avons constaté une évolution positive des ventes de résidences secondaires; toutefois, ces transactions profitent principalement aux propriétaires sortants, et non aux promoteurs.
Ventes globales conclues par les 100 meilleurs promoteurs (2019-2023)
Source : CRIC (www.cricchina.com) et Gestion de placements Manuvie, en janvier 2023. « -43 % » représente la variation des ventes conclues en janvier 2023 par rapport à la moyenne sur quatre ans (janvier 2019-2023).
Dans l’ensemble, nous pensons qu’une reprise soutenue des ventes de résidences principales est peu probable avant au moins le second semestre de 2023. Cela s’explique par le fait que la confiance des ménages est largement liée à celle des consommateurs, qui n’a commencé à se redresser qu’à la réouverture de l’économie fin 2022.
Bien que les ventes au détail aient terminé l’année 2022 avec trois mois consécutifs de contraction et demeurent bien en deçà des niveaux d’avant la crise de COVID-19,4 des signes positifs d’amélioration de la confiance ont été observés pendant la période du Nouvel An lunaire. En outre, les niveaux de chômage restent élevés par rapport à la moyenne historique, en particulier chez les jeunes travailleurs. Toute reprise devrait être progressive.
La politique gouvernementale visant à stimuler la demande de consommation au sens large, conjuguée à l’amélioration de la confiance, les ventes de résidences principales devraient progressivement se stabiliser.
Globalement, nous ne nous attendons pas à ce que l’immobilier en général ou les ventes de maisons en particulier retrouvent leurs niveaux précédents. L’époque faste du secteur, où il représentait environ 20 à 30 % du PIB du pays, est bien révolue. Cela dit, une reprise soutenue devrait contribuer à faire grimper les prix des obligations des promoteurs à la traîne, et c’est là que nous voyons des occasions sectorielles intéressantes en 2023.
Occasions parmi les titres de créance faibles sans être en difficulté
Nous voyons des occasions potentielles de titres de créance dans ce secteur que l’on peut diviser en trois catégories.
1 Les titres de qualité au sein du secteur sont principalement de grands promoteurs, y compris de nombreux titres de créance de première qualité, qui ont déjà bénéficié des politiques de relance du gouvernement. Nous pensons qu’une grande partie d’entre eux se négocient déjà à leur juste valeur après la récente hausse, car les investisseurs pensent généralement qu’ils résisteront à long terme. Nous ne voyons que des possibilités limitées de hausse dans ce groupe tant que nous n’observerons pas de reprise durable des ventes de résidences principales dans le secteur.
2 Les titres en difficulté font référence à des entreprises qui se sont déjà retrouvées en défaut de paiement ou qui sont en difficulté financière et risquent de se retrouver en défaut de paiement à court terme. L’évaluation de ce groupe sera probablement davantage déterminée par les évolutions idiosyncrasiques en matière de restructuration de la dette et de liquidation des actifs. Compte tenu de la longue période nécessaire et des résultats incertains de la reprise associés à ce type de placement, nous pensons qu’il existe des occasions au profil risque-rendement plus attrayant ailleurs dans ce secteur.
3 Les entreprises faibles, mais non en difficulté, font référence aux promoteurs tendus du secteur des titres à haut rendement qui ont le potentiel de résister et dont la valorisation reste attrayante en raison de l’incertitude considérable. Une recherche approfondie des titres de créances est nécessaire avant d’investir dans ces titres, car ils dépendent fortement de flux de financement particuliers en cas de besoin de refinancement, ce qui est très idiosyncrasique.
Nous examinerons de près deux facteurs importants qui peuvent différencier ces titres de créance au cas par cas :
- Rendement des ventes conclues – cela représente une approximation de la disponibilité d’un flux de trésorerie adéquat pour honorer les obligations de remboursement de la dette.
- Sources de financement secondaires – il peut s’agir des lignes de crédit nationales, des cessions d’actifs et de la vente de projets existants pour honorer les engagements en matière de dette. Les options de refinancement demeurent toutefois limitées. Bien que le gouvernement chinois ait récemment encouragé les banques à offrir des garanties à l’étranger pour permettre à certains promoteurs de s’assurer un financement étranger, cela s’est largement restreint aux grands promoteurs disposant d’actifs importants.
Ces sources de financement globales sont comparées aux profils d’échéance des obligations des promoteurs – certains ont des obligations arrivant à échéance en 2023, tandis que d’autres ont des échéances plus longues qui arriveront à échéance au cours des deux ou trois prochaines années.
Conclusion
Bien que nous nous attendions à ce que le secteur immobilier du pays connaisse des difficultés en 2023, certaines occasions existent dans le secteur des titres à haut rendement après la récente hausse significative du marché. Une croissance économique plus solide, y compris une reprise soutenue des ventes de résidences principales, pourrait être une condition essentielle au surpassement de ce groupe de titres de créance. La sélection des titres de créance devrait rester d’une importance vitale dans ce contexte de marché volatile afin de déterminer ceux qui offriront un rendement accru
Annexe : Évolution historique des écarts de taux des titres à haut rendement en Chine
Source : Gestion de placements Manuvie, Indice ICE BofA Emerging Market China High Yield Spread-to-worst, au 6 février 2023. BPC désigne la Banque populaire de Chine. Pb désigne les points de base.
1 Le promoteur devait être officiellement en défaut de paiement le 23 octobre 2021, date à laquelle le délai de grâce s’est achevé pour le paiement non effectué de l’obligation. 2 Bloomberg. Indice JACI China Real Estate (rendement total). L’indice a atteint son sommet le 26 mai 2021 et un creux le 3 novembre 2022. 3 Bloomberg, au 31 janvier 2023. 4 Bureau national des statistiques de Chine, au 31 décembre 2022.
Renseignements importants
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