Les sources de revenus sont-elles en train de s’épuiser? Les obligations municipales en période de pandémie
La pandémie de COVID-19 continue de progresser, entraînant des perturbations sans précédent pour les économies du pays. La plupart des sources de revenus qui garantissent directement ou indirectement les obligations municipales sont déjà à un niveau inférieur à ce qui avait été initialement prévu. Certaines ne correspondent plus qu’à une fraction des attentes, tandis que d’autres ont à peine diminué. Selon nous, les obligations-recettes, qui représentent environ les deux tiers de toutes les obligations municipales, devraient offrir une meilleure stabilité que les obligations générales locales ou d’État.
Les diverses sources de revenus fiscaux soutiennent habituellement la clause de reconnaissance totale à l’intention des détenteurs d’obligations générales d’État. Bien que les sources de revenus varient d’un État à l’autre, la plupart se composent d’impôts sur le revenu des particuliers, d’impôts sur le revenu des sociétés et de taxes de vente.
En période de contraction de l’économie, la taxe de vente et l’impôt sur le revenu sont traditionnellement les sources les plus vulnérables, souvent marquées par des chutes rapides. Parallèlement à la baisse des revenus, l’augmentation des dépenses liées à diverses mesures visant à contrer l’incidence de la COVID-19 a entraîné une réduction importante des fonds disponibles. La hausse du passif des régimes de retraite attribuable au report des versements de cotisations et aux rendements inférieurs aux attentes exacerbe le problème pour les États et les municipalités. De plus, les États pourraient devoir augmenter leurs emprunts à court terme pour combler les lacunes budgétaires. Au début de l’année, les États n’affichaient pas tous la même solidité financière; les plus forts sur le plan budgétaire devraient être en mesure de composer avec le contexte actuel. Cependant, la qualité globale des titres de créance des États devrait se détériorer par rapport aux années précédentes.
Les administrations locales sont partiellement à l’abri grâce à l’impôt foncier
Bien qu’ils soient aux prises avec des problèmes de crédit semblables à ceux que connaissent les États, les administrations locales sont peut-être moins exposées aux répercussions de la crise liée à la COVID-19. Chaque année, la plupart des administrations locales comptent sur les revenus tirés de l’impôt foncier pour provisionner au moins 50 % de leur fonds d’administration générale. L’impôt foncier est depuis longtemps une source de financement plus stable que la taxe de vente et l’impôt sur le revenu, même en période de récession. De plus, le marché du logement a été étonnamment résilient pendant la crise de la COVID-19. La part importante de l’impôt foncier devrait profiter à de nombreuses municipalités locales, surtout par comparaison avec les États, et ce, malgré la qualité parfois inférieure des émetteurs municipaux.
Les obligations-recettes offrent un potentiel de stabilité relative
Bien que nous demeurions optimistes quant aux perspectives à long terme de la plupart des obligations-recettes, celles qui sont adossées à des services publics – comme les entreprises des secteurs de l’eau, des égouts et de l’électricité – pourraient représenter les obligations municipales les plus sûres et les plus stables à court et à long terme. La majorité des services publics disposent d’importantes liquidités et peuvent hausser leurs tarifs. Ils obtiennent d’excellents résultats opérationnels et financiers tout au long du cycle économique, car leurs services sont essentiels et leurs structures monopolistiques. Les services publics des quartiers largement résidentiels devraient afficher des rendements plus stables que ceux à forte concentration industrielle, d’autant plus que leurs clients restent plus souvent à la maison.
Les autoroutes à péage sont un autre secteur qui devrait éprouver peu de problèmes de crédit à long terme. Malgré la baisse d’utilisation de ces autoroutes du fait que moins de personnes se rendent au travail ou se déplacent en général, de nombreux systèmes d’autoroutes à péage peuvent résister à ce choc. À la fin de 2019, l’encaisse moyenne des autoroutes à péage correspondait à environ 914 jours de revenus; certains systèmes disposaient de liquidités équivalant à plus de 2 000 jours¹. Maintenant que les économies du pays redémarrent, nous nous attendons à ce que la circulation sur les autoroutes à péage reprenne rapidement. En fait, un changement de préférence pourrait entraîner une augmentation du trafic routier, les gens aimant mieux utiliser leur voiture pour éviter l’exposition au risque dans les transports publics, tels que les autobus, les trains et les avions.
Les transporteurs aériens et les aéroports continuent de faire face à des difficultés
Comme on pouvait s’y attendre, la paralysie économique a fait mal à l’aviation commerciale. Le secteur aéroportuaire est certainement confronté à plus de problèmes que les autoroutes à péage, bien que de nombreux aéroports soient prêts à survivre à cette récession. Beaucoup ont reçu des fonds du gouvernement fédéral dans le cadre de la Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act, mieux connue sous le nom de CARES Act, et une aide fédérale accrue sera vraisemblablement incluse dans le prochain programme de relance. Même avant l’aide fédérale, l’encaisse moyenne représentait 659 jours² de revenus, ce qui laisse supposer que la plupart des aéroports peuvent résister longtemps à cet arrêt des activités. Il faudra probablement des années avant que les aéroports enregistrent les niveaux de trafic record de 2019, mais les grandes plaques tournantes essentielles au réseau de transport national devraient se rétablir à long terme.
Les hôpitaux sont essentiels à la reprise, mais ils font face à des conditions difficiles
Nous nous attendons à ce que les hôpitaux soient confrontés à la plus grande incertitude. La réponse à la pandémie de COVID-19 a entraîné l’annulation de la majorité des interventions chirurgicales non urgentes, qui sont généralement leurs sources de revenus les plus lucratives, le nombre total de patients hospitalisés ayant diminué de 30 % à 50 % depuis la mi-mars³. Même si les revenus ont commencé à s’améliorer après la reprise de ces interventions, la résurgence actuelle des cas de COVID-19 au pays retardera probablement le retour aux niveaux d’avant la pandémie. Les hôpitaux ont réduit leurs dépenses en immobilisations et leurs salaires et se sont mis à recourir à des mises à pied et des congés, mais le recouvrement des volumes et des revenus perdus demeure le principal problème. L’aide et les subventions fédérales seront cruciales pour certains hôpitaux.
Les obligations générales sont moins attrayantes que les obligations-recettes
Dans l’ensemble, et pour les mois à venir, nous pensons que les obligations-recettes devraient être moins touchées par une détérioration du crédit que les obligations générales. Les revenus tirés des services essentiels connaîtront des baisses moins importantes que les sources sensibles à l’économie, comme la taxe de vente et l’impôt sur le revenu, et beaucoup de crédits de revenu n’impliquent pas de décisions difficiles en matière de retraite. Bien qu’une analyse fondamentale rigoureuse s’impose, les obligations-recettes peuvent offrir la plus grande stabilité et le meilleur potentiel aux investisseurs qui cherchent à traverser la crise liée à la COVID-19.
1 Moody's, 24 septembre 2019. 2 Moody's, 20 novembre 20 2019. 3 « A Bumpy Recovery Is Ahead For Hospitals And Other Health Providers As Non-Emergent Procedures Restart », S&P Global Ratings, 26 mai 2020.
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