Questions et réponses avec PERE Credit : les occasions de valeur relative favorisent les prêteurs qui font preuve de discipline

La situation reste précaire tant pour les emprunteurs que pour les prêteurs. L’inflation reste obstinément élevée et il est difficile de prévoir l’évolution des taux d’intérêt. C’est pourquoi Jessica Lee, cheffe des placements, Crédit immobilier, à Gestion de placements Manuvie, estime qu’il est essentiel de continuer à se concentrer sur la structuration des prêts et le ciblage des actifs appropriés, capables de résister aux défis posés par la volatilité macroéconomique.

Quelle est actuellement la liquidité des marchés immobiliers commerciaux américains?

Le crédit immobilier commercial n’est plus tant confronté à un manque de liquidités qu’à un défi d’allocation des capitaux.

Bien que les capitaux soient disponibles, ils ne sont pas répartis uniformément, ce qui crée d’importantes occasions pour les prêteurs disciplinés. Parallèlement, les investisseurs doivent composer avec un éventail plus large de scénarios possibles en matière de croissance économique, d’inflation et de taux d’intérêt, ce qui accroît l’importance d’une tarification adéquate du risque et d’une sélection rigoureuse. De notre point de vue, c’est pourquoi le crédit immobilier est devenu un secteur axé sur la valeur relative plutôt que simplement sur la recherche de rendement.

Plus généralement, le marché est à la recherche de stabilité. Dans l’ensemble, la liquidité s’est nettement améliorée sur le marché américain de l’immobilier commercial au cours de la dernière année environ, en raison de la réouverture des marchés publics de titrisation, tels que les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales et les obligations garanties par des prêts immobiliers commerciaux. Les prêteurs privés et les compagnies d’assurance ont également été très actifs. Tous continuent de fournir d’importants volumes de capitaux.

Cependant, même si les liquidités sont présentes, elles ne sont pas réparties uniformément entre tous les types de propriétés, tous les marchés ou tous les emprunteurs. Selon moi, l’enjeu n’est pas tant l’existence du capital que son affectation. La véritable question porte sur l’évaluation du risque et sur les prêteurs, qu’il s’agisse de banques, d’assureurs, de fonds de dette ou des marchés publics, qui sont prêts et capables de fournir des solutions de financement.

Pour les prêteurs disciplinés, ces distorsions du marché peuvent générer de l’alpha grâce à l’origination, à la structuration et à la gestion des placements, tout en procurant des rendements attrayants ajustés au risque qui ne dépendent pas d’un contexte favorable sur le plan des taux d’intérêt ou des taux de capitalisation.

« Les promoteurs accordent de plus en plus de valeur aux prêteurs capables d’adapter leurs solutions aux circonstances particulières de chaque placement et d’agir comme de véritables partenaires tout au long du processus. »

Quels rôles la dette immobilière peut-elle jouer dans les portefeuilles des investisseurs?

La dette immobilière occupe une place croissante dans les portefeuilles des investisseurs, car elle offre à la fois une protection en cas de repli du marché et des sources de rendement différenciées. Cette stratégie complète les portefeuilles de crédit privé et les allocations plus larges aux actifs réels, car elle est soumise à un ensemble distinct de risques et de dynamiques de marché.

Il n’est pas nécessaire de cesser d’investir dans d’autres actifs pour intégrer des dettes immobilières à votre portefeuille. Il s’agit d’un outil de diversification naturel, car ces prêts sont garantis par des actifs spécifiques, ce qui offre une grande transparence quant aux garanties sous-jacentes et au profil de risque. Et même si le contexte sous-jacent du marché joue un rôle important dans le financement immobilier, la dette immobilière est moins sensible aux facteurs qui influencent l’ensemble du marché des entreprises, lequel exposé à des dynamiques différentes.

Contrairement au crédit aux entreprises, qui est fortement influencé par les activités de fusions et acquisitions et les rachats avec effet de levier, la dette immobilière constitue un complément qui se comporte différemment selon les cycles de marché. En participant à différents segments du marché et à divers produits, les investisseurs peuvent saisir un plus grand nombre d’occasions, ce qui élargit leur univers de placements.

À mesure que les investisseurs accordent une plus grande importance à la gestion du risque au sein de leurs portefeuilles, la dette immobilière est influencée par différents facteurs, tels que l’offre et la demande sur les marchés locaux et la performance des actifs. En revanche, lorsqu’un investisseur est exposé au crédit aux entreprises, il est soumis à un ensemble distinct de facteurs de risque. Le crédit aux entreprises est davantage lié à des éléments comme les bénéfices des sociétés et la valeur de l’entreprise; il constitue donc une source complémentaire de diversification du portefeuille et de rendement ajusté au risque.

Que recherchent les emprunteurs?

En définitive, les emprunteurs privilégient la flexibilité et les solutions sur mesure. Ils cherchent désormais des partenaires capables de structurer des solutions de financement adaptées à leur situation plutôt que de simplement leur offrir le montant d’emprunt le plus élevé possible.

Que l’objectif soit de gérer l’échéance d’un prêt, de financer un plan d’affaires ou de procéder à une recapitalisation d’actifs, je crois que les promoteurs accordent de plus en plus de valeur aux prêteurs capables d’adapter leurs solutions aux caractéristiques propres à chaque placement, d’agir comme de véritables partenaires tout au long du processus et d’assurer un alignement optimal des intérêts entre toutes les parties.

Comment gérez-vous les situations où des emprunteurs cherchent à refinancer des prêts arrivant à échéance et dont la valeur de l’actif a changé?

Nous observons une demande croissante pour des solutions de financement sur mesure et des structures adaptées à l’évolution des stratégies d’affaires. Ainsi, les emprunteurs se tournent donc vers des prêteurs expérimentés qui possèdent une compréhension approfondie à la fois du risque de crédit, de l’immobilier sous-jacent et des marchés des capitaux.

L’un des avantages d’exercer nos activités au sein d’une plateforme intégrée combinant capitaux propres et crédit immobilier est notre capacité à évaluer les occasions à la fois du point de vue d’un propriétaire et de celui d’un prêteur. Cette double perspective nous permet souvent d’acquérir une compréhension plus globale de la valeur d’un actif, des risques liés au plan d’affaires, des fondamentaux propres à l’actif, ainsi que des options de refinancement.

Ainsi, les emprunteurs ont besoin de solutions souples, et c’est généralement ce que les prêteurs privés sont en mesure d’offrir. À mon avis, cette combinaison est extrêmement importante, car la structure de financement appropriée ne dépend pas uniquement du levier financier ou du prix. Elle doit aussi tenir compte de la durabilité du plan d’affaires, des besoins éventuels de financement futur ainsi que de l’éventail des options de sortie et de refinancement envisagées.

Comment les structures de prêts évoluent-elles? Constatez-vous une complexité accrue?

Nous évaluons la protection contre le risque de baisse sous différents angles, notamment le point d’attache du prêt, les flux de trésorerie, les réserves de capitaux propres du promoteur, les clauses restrictives ainsi que les droits de contrôle. C’est la combinaison de tous ces éléments qui peut avoir une incidence importante sur la résilience d’un placement en crédit immobilier. Notre capacité à tirer parti à la fois des perspectives des capitaux propres et du crédit immobilier au sein de notre plateforme immobilière intégrée contribue également à éclairer cette évaluation, particulièrement lorsqu’il s’agit d’analyser les risques propres à un actif, la viabilité du plan d’affaires et le potentiel de création de valeur.

Nous souhaitons faire preuve de souplesse pour tenir compte d’une variabilité raisonnable, mais nous veillons toujours à préserver les garanties dont nous bénéficions, ainsi que celles dont bénéficient nos investisseurs. L’une des principales préoccupations des prêteurs survient lorsque la performance de l’emprunteur s’écarte sensiblement de l’analyse des hypothèses de souscription.

Les investisseurs institutionnels recherchent des rendements ajustés au risque attrayants, et l’une des raisons pour lesquelles ils investissent dans la dette immobilière est la protection naturelle contre le risque de baisse qu’elle offre. Ainsi, en tant que prêteurs, nous cherchons souvent à mettre en place des mécanismes de protection sur mesure contre le risque de baisse et à négocier ces structures dès l’octroi du prêt. Ces éléments sont particulièrement importants, car ils permettent de distinguer les risques qui peuvent être adéquatement souscrits, à condition que le prix du financement reflète correctement le niveau de risque assumé.

L’évaluation du risque doit être axée sur le point de levier. Les prêteurs doivent analyser les flux de trésorerie sous-jacents, les besoins en capital, le positionnement concurrentiel de l’actif par rapport à ses pairs ainsi que la solidité du commanditaire. Tous ces facteurs contribuent à la génération de rendements corrigés du risque solides et à s’assurer que les investisseurs sont adéquatement rémunérés pour les risques qu’ils assument.

« Les meilleures occasions en crédit immobilier se présentent lorsque les marchés des capitaux se déconnectent des fondamentaux sous-jacents de l’immobilier et que le risque est évalué de façon incohérente entre les prêteurs, les emprunteurs, les structures de financement et les marchés. »

Comment la volatilité des taux d’intérêt influence-t-elle les prix et les valorisations?

Selon nous, le crédit immobilier est de plus en plus une stratégie de valeur relative plutôt qu’une simple quête de rendement. Nous croyons que les meilleures occasions dans cette catégorie d’actifs ne reposent généralement pas sur la capacité à prévoir avec exactitude les taux d’intérêt, les taux de capitalisation ou l’évolution de la valeur des immeubles. Elles émergent plutôt lorsque les marchés des capitaux s’écartent des fondamentaux de l’immobilier et que le risque est tarifé de manière incohérente entre les prêteurs, les emprunteurs, les structures de financement et les marchés.

L’attention est largement portée sur les taux d’intérêt, l’inflation et les perspectives économiques. Bien sûr, nous suivons de près ces facteurs. Cependant, plutôt que de chercher à prévoir avec précision l’évolution des taux ou le prochain scénario macroéconomique, nous nous concentrons sur l’identification des occasions où la volatilité et l’incertitude créent des déséquilibres de marché.

Les prêteurs font preuve d’une plus grande sélectivité. À mon avis, le principal défi ne réside pas nécessairement dans le niveau absolu des taux d’intérêt, mais plutôt dans l’incertitude entourant leur point d’équilibre à long terme et l’incidence que cela peut avoir sur les valorisations, les coûts de financement et les flux de capitaux.

D’après ce que nous constatons, les emprunteurs, les prêteurs et les investisseurs recherchent de plus en plus de stabilité, car des marchés stables facilitent les transactions, les opérations de refinancement et la formation de capital, tandis que des marchés volatils peuvent engendrer des écarts de prix et créer un climat d’incertitude.

Ces périodes de déséquilibre peuvent créer des occasions attrayantes, car certains des placements les plus intéressants se présentent lorsque les marchés des capitaux se s’écartent temporairement de la valeur sous-jacente des actifs immobiliers.

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