世界的に国債利回りが上昇している理由

マニュライフ・ジョン・ハンコック・インベストメンツ
エミリー・ローランド、CIMA
共同チーフ・インベストメント・ストラテジスト

マシュー・ミスキン、CFA
共同チーフ・インベストメント・ストラテジスト

国債の利回りは、4月初めに市場のボラティリティが急速に拡大してから、世界的に上昇しています。本稿では、最近の利回りの急上昇が一時的なものとなる可能性について検討し、リスク調整後ベースで債券資産が他の資産と比べて割安になっている現状について考察します。

世界的に債券利回りが上昇している理由は何か？

2025年の世界の金融市場では高いボラティリティが続いています。年初以降の投資家によるリスク回避姿勢が、株式や暗号通貨といった資産の価格の重石となりました。一方、4月8日以降は米国の関税に関する報道の傾向がポジティブな方向に変わり、投資家の心理は改善し、リスク資産価格も上昇しました。債券市場では、10年物米国債の利回りが年初の4.57%から4月4日には4.01%まで低下しましたが、その後わずか数週間で概ね年初の水準まで再び上昇し、5月21日には4.58%となりました¹。

何が債券市場を動かしているのか、その背景について多くの説明が試みられていますが、その根拠を示すデータはほとんどありません。私たちが最も妥当であると考える説明は、市場は景気やファンダメンタルズのリスクを懸念する局面を脱し、ビットコインや欧州株式など、モメンタム性の強い市場でリターンを追求する局面に移行したというものです。そうした環境下、今年の債券市場は不安心理に支配されながらも、全体としては比較的安定して推移してきたと言えます。

債券利回りの上昇に対する分析を評価  

今回の債券利回りの上昇についてのその他の要因は以下の通りですが、指摘されている要因が多くの投資家が考えているほど重要なものではないと私たちは考えています。

·        米国債利回りの上昇は中国などの海外投資家による売却が原因：利回りが足元で上昇しているのは米国債だけではありません。英国債や日本国債など、米国以外の主要国でも国債利回りが上昇しています。中国は直近の数字で約7,600億米ドルの米国債を保有していますが²、これは36兆米ドルという米国債の発行残高の2%未満に過ぎません。現に、米国財務省のデータを見ても、今のところ海外投資家の米国債保有量が最近減少した様子はありません³。どちらかと言えば、最近の利回り上昇によって米国債の投資魅力は高まっているのではないかと私たちは見ています。

·        米国債利回りの上昇は米国政府の財政赤字が原因：5月21日の20年物米国債入札への投資家需要は低調な結果となり、米国債の利回りはその後上昇しました。しかし、実際のところ2000年以降は米国債利回りと政府支出（GDP比）の相関は低く、政府支出が過去25年にわたって拡大してきた一方で、利回りは上昇するどころか、総じて低下しています。2025年はそうした低相関が変化する年になるという解釈もあります。つまり、米国債の利回りが上昇しているのは減税の可能性があるためであり、財政刺激策（減税）の規模が大きいほど、金融刺激策（米連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ）の規模は小さくてすむため、金利低下圧力はより小さいものとなります。5月21日現在、債券市場が織り込む年内の利下げ回数は2回のみとなっており⁴、わずか1ヶ月余り前の4回から減少しています。政府の政策はもともと予測が難しいものあり、トランプ政権が提案している景気刺激策としての減税については議会による承認も必要です。最終的に実施される可能性はあるものの、私たちの現時点での評価としては、経済成長への効果はおそらく小さいだろうと考えています。

·        「米国売り」という環境下での欧州債の選好：英国債の利回りも最近米国債と同じように再び上昇しており、売り圧力は米国債だけに見られるわけではありません。一方で、今年の欧州債のパフォーマンスは、総じて米国債のリターンを上回っていますが⁵、それは英国のインフレ率の低下と欧州中央銀行（ECB）による利下げの結果であると考えられます。そのため、現在欧州債の利回りは同年限の米国債利回りの半分未満の水準となっており、これはインカム面での魅力の低下を意味しています。米ドルと金利差との連動はなくなってきており（デカップリング）、米国金利の上昇にもかかわらず、米ドルは他の通貨に対して下落しています。この通常とは異なる動きは、「米国売り」という最近の投資家心理を表していると考えられます。しかし、投資家心理は時に急速に反転することがあり、米国資産がいずれ見直されて投資家に利益がもたらされる可能性はあると思われます。

以上のような世界の債券利回りの上昇に対する説明とは異なり、私たちは、足元の動きはモメンタムとセンチメントが世界の債券市場の動きを牽引しており、マクロ経済の動向やファンダメンタルズはそれほど重視されていないと見ています。債券投資家にとって利回りの上昇は心地良いものではないかもしれませんが、利回りの上昇はいずれピークに達し（10年物米国債の場合は4.60%～4.80%が上限と想定）、その後低下に転じると考えられます。このシナリオは、新たに魅力的な投資機会をもたらす可能性があります。

債券市場に対する現在の見通しを左右するファクター

今回の債券利回りの再上昇は自然に限界に達する可能性があると考えられますが、その理由は以下の通りです。

·        住宅市場は既に厳しい状況にある一方、住宅ローン金利には一段の上昇余地の可能性：米国の住宅市場は多くの逆風に直面しています。5月の全米住宅建設業者協会・ウェルズファーゴ住宅市場指数は、2023年11月以来の低水準に落ち込み、住宅建設会社の景況感の悪化を示しています⁶。販売用の住宅在庫は先頃2020年以来の高水準に達し、フロリダ州などでは在庫水準が極めて大きく上昇しています。30年住宅ローンの金利は直近の全国平均で7%を再び上回っており⁷、このような住宅ローン金利の上昇の影響は一般的に、時間をかけて経済全体に広がります。金利が6%を上回る住宅ローンの割合は、2022年は全体の4%に過ぎませんでしたが、その後20%まで増加し、足元でも上昇しています。住宅市場は米国経済の重要な先行指標であり、歴史的にはインフレ率にも大きな影響を与えてきました。持ち家の帰属家賃は米国の消費者物価指数（CPI）の最大の構成要素であり、約25%を占めています⁸。米国債利回りの上昇は、住宅ローン、自動車ローン、クレジットカードの金利上昇を通じて、消費者の借り入れコストを押し上げることにつながります。また、企業や政府の借り入れコストも押し上げられます。その結果、経済全体に引き締め効果が生じ、経済成長とインフレが鈍化する結果、それに連れて次第に金利も低下に向かうと見られます。そして、CPIの重要な構成要素である住居費の伸びが縮小する形でインフレ率は今後も低下を続けるだろうと、私たちは考えています。

住宅建設会社の景況感は2023年後半以来の低水準に悪化
全米住宅建設業者協会・ウェルズファーゴ住宅市場指数の水準
（2023年1月～2025年5月）

·        金利の上昇は株式市場にも悪影響：金利の上昇は資本コストの上昇を通じて株価にマイナスに働くことが通常であり、最近4.50%を超えた10年物米国債の利回りは、株式市場に影響を及ぼし始めています⁹。中でも、金利感応度の高い金融セクターや地方銀行が株価の下落圧力にさらされており、地方銀行との関係が比較的深い小型株などのセクターにも悪影響が及ぶ可能性があります。米国債利回りの上昇が地方銀行へのストレスとなるのは初めてではなく、2023年にも同じ事象が起こりました¹⁰。こうしたストレスは通常、よりリスク回避的なポジションを取ることを投資家に促し、比較的リスクの低い米国債への需要を高めます。

債券投資家にとっての足元の魅力度の評価

金利の上昇にはいずれ自然に抑制がかかると考えられる一方、現時点ではモメンタムとセンチメントが強い影響力を持っているように見えます。モメンタムやセンチメントといったファクターを排除して足元の債券市場のファンダメンタルズに目を向けると、5月21日現在のブルームバーグ米国総合債券インデックスの利回りは約4.87%であり、デュレーションはやや低下して5.97年となっています¹¹。以下に示すデータは、10年物米国債に関するさまざまな仮想的シナリオについて、インデックスの今後12ヶ月間のトータルリターンの可能性を示したものであり、5月21日以降の利回りとデュレーションの数字をベースとしています。

起点となる利回りとデュレーションの数字をもとに推計すると、今後12ヶ月では、10年物米国債の利回りが5.25%を超えない限り、インデックスのトータルリターンがマイナスになることはないと考えられます。反対に、10年物米国債の利回りが4.00%に低下すれば、インデックスの今後12ヶ月のトータルリターン（%）は1桁台の後半に達すると考えられます。10年物米国債の利回りは引き続きレンジ内で推移する可能性が高いと見ていますが、レンジの上限に再び上昇する時には、魅力的なトータルリターンと好ましいリスク・リターン特性がもたらされる可能性があると、私たちは考えています。資産配分を歴年単位で行う投資家にとっては、年初の10年物米国債の利回りが現在と同水準の4.57%であったため、同じような計算が2025年全体の状況について成り立つ可能性があります。

現在の状況が高クオリティ債券に有利と考えられる理由

2025年の始まりには市場のボラティリティが総じて大きく高まりましたが、そのような環境は投資機会をもたらすこともあります。株式からビットコインまで、リスク資産の価格は足元で反発しており、現在の価格水準に割安感は見出しがたいと私たちは考えています。そして、それは市場が足元ではバリュエーションをさほど重視していないことを示しています。米国の株式市場ではモメンタム銘柄のパフォーマンスが最も高くなっていますが、モメンタムはファンダメンタルズ要因ではなく、リスクオンのセンチメントに絡むものと考えることが一般的です。こうした中、S&P 500株価指数の予想PER（株価収益率）は再び21倍を超え¹¹、低調な企業収益が続く欧州株式も足元のバリュエーションが急上昇しています。資産クラス間で比較すると、高リスク資産が最近再び割高になり始めた一方で、債券は特にリスク調整後ベースで割安感が高まっています。