Des valorisations élevées des marchés sont-elles synonymes de risques accrus? Pas nécessairement...

Les années 1990 ont été fantastiques. En particulier (et je risque de trahir mon âge ici), surtout au début des années 1990. Les cinémas nous ont offert Misery, Le Fugitif, Le Parc jurassique et La Tête dans les nuages. Si vous aimiez un bon suspense juridique, vous aviez probablement l’un des livres de John Grisham sous la main. Et si vous étiez un amateur de musique, vous aviez peut-être une collection de CD qui comprenait Nevermind de Nirvana, Ten de Pearl Jam ou, si le grunge ne vous allumait pas, Protection de Massive Attack ou Unplugged d’Eric Clapton. Il y a beaucoup de choses que nous pouvons retenir du début des années 1990… mais nous y reviendrons plus tard.

Arrêtez-moi si vous avez déjà entendu ceci : « Les valorisations boursières sont à des niveaux extrêmes et les marchés devraient reculer. » C’est en tout cas le mantra des baissiers. Les valorisations peuvent nous dire beaucoup de choses sur les marchés boursiers, mais la propension à une correction à court terme n’en est pas une.

Tout d’abord, mon équipe et moi reconnaissons que les valorisations boursières se situent effectivement à des niveaux extrêmes. Qu’il s’agisse de l’indice S&P 500, de l’indice composé S&P/TSX ou de nombreux autres indices, il serait malhonnête de prétendre que les valorisations ne sont pas à des niveaux élevés. Plus précisément, en ce qui concerne l’indice S&P 500, nous pouvons citer le ratio cours/bénéfice (C/B), le ratio cours/valeur comptable, le ratio cours/flux de trésorerie, la capitalisation boursière par rapport au PIB ou tout autre paramètre que vous préférez, y compris notre règle des 20, ils suggéreraient tous la même chose : les actions ne sont pas bon marché. Mais la valorisation et les rendements ne sont pas aussi corrélés qu’on pourrait le croire, du moins pas à court terme.

Graphique 1 : Il ne fait aucun doute que les valorisations atteignent des sommets qui remontent à plusieurs décennies.

Indice S&P 500
Ratios cours/flux de trésorerie et cours/bénéfice
30 dernières années jusqu’au 30 avril 2021

Ce graphique compare les ratios cours/flux de trésorerie et cours/bénéfice de l’indice S&P 500 de mai 1991 à avril 2021. Il montre que les ratios actuels n’ont pas été aussi élevés depuis la fin des années 1990 et le début des années 2000.
Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 30 avril 2021.

Le graphique 1 montre clairement ce qui inquiète de nombreux investisseurs. Le ratio cours/bénéfice de l’indice S&P 500 est à un niveau que nous n’avons pas vu depuis le sommet du boom des sociétés technologiques à la fin des années 1990. Les valorisations actuelles ne se sont produites que quelques fois au cours des 50 dernières années. Cependant, si on regarde les rendements prévisionnels sur un an de l’indice S&P 500 par rapport à son ratio cours/bénéfice, il devient évident que les valorisations ne constituent pas un indicateur fiable du rendement à court terme. Ce n’est que lorsque nous mesurons les rendements par rapport aux valorisations sur une période de 10 ans que nous commençons à voir une relation émerger.

Graphique 2 : La valorisation est un indicateur assez mauvais pour prédire les rendements à court terme.

Indice S&P 500
Rendement prévisionnel sur 1 an et sur10 ans par rapport au ratio C/B
50 dernières années

Voici un graphique qui compare les rendements prévisionnels sur un an et sur 10 ans de l’indice S&P 500 au ratio cours/bénéfice de l’indice au cours des 50 dernières années.
Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 30 avril 2021.

Le graphique 2 indique que les évaluations sont importantes pour les perspectives à long terme. Cela signifie-t-il que les investisseurs devraient abandonner les actions en prévision d’un recul des rendements sur 10 ans? Ce n’est pas ce que nous recommandons, car nous savons que les rendements annuels ont tendance à être disparates. Il est plus probable qu’une ou deux mauvaises années réduisent la moyenne plutôt que de s’attendre à 10 années de rendement inférieur. De plus, les rendements négatifs au calendrier ont tendance à se concentrer autour des récessions. Ainsi, en ce qui concerne la valorisation, nous devons nous demander quelle pourrait être la probabilité d’une récession au cours des deux prochaines années. Nous sommes convaincus qu’étant donné les mesures de relance budgétaire et monétaire, l’épargne excédentaire, la demande refoulée des consommateurs et l’amélioration des fondamentaux économiques, le risque de récession jusqu’en 2022 est très faible.

Nous ne disons pas que les investisseurs devraient ignorer les valorisations. Nous devons plutôt replacer les valorisations dans leur contexte, compte tenu des fondamentaux du marché boursier.

Prenons l’une de nos règles préférées, la règle des 20. C’est une mesure simple qui existe depuis des décennies. Elle place la valorisation des actions dans le contexte de l’inflation. Il existe une relation historique et inversée entre le ratio cours/bénéfice sur 12 mois de l’indice S&P 500 et l’inflation. La règle suggère que l’indice S&P 500 est à sa juste valeur lorsque la somme du ratio C/B sur 12 mois et de l’inflation sur 12 mois (indice des prix à la consommation) est égale à 20 (la moyenne à long terme est en fait de 20,9).

Comme vous pouvez le constater, le marché est rarement à sa juste valeur. À l’heure actuelle, notre règle des 20 est proche de son plus haut niveau en 50 ans. Ce n’est pas très rassurant à un moment où les taux et l’inflation devraient continuer de grimper. La hausse de l’inflation équivaut à la baisse des valorisations. Ce niveau pour la règle des 20 (un écart-type supérieur à la moyenne à long terme), le rendement moyen sur un an est de -1,5 %. Devrions-nous tenir pour acquis que nous nous trouvons dans un contexte qui pourrait indiquer un rendement négatif à court terme? Eh bien, non. Encore une fois, nous devons examiner le contexte général dans lequel nous nous trouvons avant de porter un jugement.

Graphique 3 : Les valorisations de la règle des 20 aux niveaux actuels sont rares.

IPC sur 12 mois et ratio cours-bénéfice de l’indice S&P 500
De 1970 à aujourd’hui

Ce graphique montre l’indice des prix à la consommation sur 12 mois et l’indice S&P 500, dont le ratio cours/bénéfice est inférieur à celui de 1970 à avril 2021. Il indique quatre hausses importantes : en 1987, 1991, 2000 et 2021.
Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 30 avril 2021.

Il est rare que les valorisations atteignent les niveaux actuels. Au cours des 50 dernières années, nous suggérons que les comparaisons se limitent à 1987, 1991 et 2000. Chacune de ces trois périodes est unique.

En 1987, l’indice S&P 500 a bondi de 7 points tout en progressant de 39 % au cours des huit premiers mois précédant le krach d’octobre de la même année, mais comme nous l’avons souligné, le marché a terminé l’année en hausse de 5,2 %, y compris les dividendes, malgré le krach.

Après la récession et le marché baissier de 1990, l’indice S&P 500 a connu une forte croissance des ratios cours/bénéfice en 1991, suivie de trois années de forte croissance des bénéfices et de rendements positifs sur le marché. Le ratio C/B sur 12 mois a augmenté de 12 points (passant d’un creux de 13 à un sommet de 27 en 1992). Le ratio C/B est revenu à la moyenne historique au cours des trois années suivantes, tandis que l’indice a enregistré des rendements annuels de 7 %, 10 % et 1 % de 1992 à 1994.

L’an 2000 se démarque dans l’esprit des investisseurs par rapport à aujourd’hui en raison de l’effondrement technologique. Bien qu’il existe des similitudes entre les valorisations d’aujourd’hui et celles d’alors, ce qui a entraîné la baisse du marché en 2000 a d’abord été une correction marquée des valorisations en raison de l’essor excessif et euphorisant des technologies (certaines similarités avec le secteur des technologies d’aujourd’hui), suivie d’une récession et des conséquences de la tragédie du 11 septembre. La principale différence par rapport à l’année 2000, c’est que le marché n’avait pas encore été confronté à la récession économique et à la récession des bénéfices de 2001, alors qu’aujourd’hui, et de façon similaire en 1991, nous avons dépassé cette période.

Graphique 4 : Ce marché ressemble peut-être le plus à la période de 1990 à 1994.

Croissance des bénéfices, ratio cours-bénéfices et dividendes – contribution au rendement
1971 ‒ 2020

Ce graphique montre la contribution de la croissance des bénéfices, le ratio cours/bénéfice et les dividendes de 1971 à 2020.
Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 décembre 2020.

Nous pensons que les récessions entraînent la plupart des marchés baissiers. À moins que vous croyiez que nous nous dirigeons vers un effondrement économique au cours de la prochaine année, il est peu probable que le marché actuel ressemble à celui de l’an 2000. Par conséquent, les meilleures similitudes quant aux résultats sont 1987 (caractérisé par un effondrement soudain à des niveaux normalisés – possible, mais imprévisible) ou 1991 (une normalisation de la valorisation par la croissance des bénéfices). Bien que nous ne puissions pas exclure complètement une correction de valorisation de style 1987, nous soutenons que le marché d’aujourd’hui ressemble davantage à celui de 1991.

Cela soulève la question de la croissance des bénéfices et de ce qu’elle pourrait être en 2021. Les données macroéconomiques que nous examinons en équipe laissent supposer que les bénéfices devraient être de 30 à 35 % supérieurs à ceux de 2020 ou mieux – ce qui nous placerait bien au-dessus de 2019. À ce niveau, il faudrait que le ratio cours/bénéfice passe de son niveau actuel à 24 fois les bénéfices de 2021 pour annuler complètement la croissance des bénéfices et ainsi stabiliser le marché d’ici la fin de l’année. Une contraction de 8 points est rare en dehors des marchés baissiers en période de récession. De plus, pendant les périodes où la croissance des bénéfices est supérieure à 30 % sur 12 mois, la contraction moyenne des ratios cours/bénéfice n’est que de 4,1 points, tandis que les rendements moyens et médians sur 12 mois de l’indice S&P 500 sont respectivement de 10,2 % et de 12,4 %. Si les bénéfices surprennent à la hausse ou si nous observons seulement une contraction multiple partielle, il serait raisonnable de s’attendre à des rendements semblables à ceux générés par le passé, avec un risque de hausse.

Graphique 5 : L’expansion multiple et la croissance des bénéfices tendent à être inversement corrélées. Nous nous attendons à ce que la valorisation ralentisse avec la croissance des bénéfices à venir.

Variation sur 12 mois du bénéfice par action du S&P 500 et variation du ratio C/B 50 dernière années

Ce graphique compare la variation du bénéfice par action de l’indice S&P 500 sur 12 mois à la variation du ratio cours/bénéfice, de 1972 à 2021.
Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 30 avril 2021.

À certains égards, les articles suggérant une valorisation extrême sont exacts. Cependant, la conclusion d’une débâcle du marché pourrait être trop pessimiste compte tenu des bénéfices que nous observons déjà pour le premier trimestre et que nous prévoyons pour le reste de l’année. Selon nous, le pire scénario est celui de quelques années de rendements moyens à inférieurs à la moyenne, tandis que le ratio C/B se normalise, comme ce que nous avons connu de 1992 à 1994. Mais comme nous le savons, la valorisation est un très mauvais indicateur du rendement à court terme. Compte tenu de tout ce que nous observons du point de vue des bénéfices, il est difficile de dire que ce marché nous rappelle celui de 2000, alors qu’une comparaison beaucoup plus facile serait celle de 1991, et c’est pourquoi nous ne devrions pas craindre les valorisations actuelles.

Retourner aux années 1990 peut nous rappeler de la bonne musique et des bons films, tout en mettant en perspective les valorisations des actions…

Ici et maintenant
Il n’y a pas d’autre endroit où je veux être.
Ici et maintenant
Regarder le monde se réveiller de l’histoire [Traduction]
« Right Here, Right Now », par Michael Edwards

… et Jesus Jones.

Philip Petursson
Stratège en chef des placements et chef, Recherche de placements, Marchés des capitaux
Gestion de placements Manuvie

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Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un fonds.

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Kevin Headland, CIM

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Co-stratège en chef des placements

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Macan Nia, CFA

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