Titres à revenu fixe gouvernementaux : Se familiariser avec un marché obligataire géré par l’État

La situation actuelle est totalement inhabituelle sur les marchés des titres à revenu fixe mondiaux. Normalement, lorsque les cours fluctuent de 20 % à 25 % sur le mois, on considère que ce n’est pas une bonne période pour les actions. Or, les obligations à long terme sont actuellement en proie à ce genre de volatilité. Mais la volatilité des cours n’est pas la seule incongruité relevée sur le marché obligataire. Songez, par exemple, qu’à la mi-mars, les taux des obligations à long terme du gouvernement canadien s’établissaient à 74 points de base¹. Ou qu’en Autriche, le taux de l’obligation d’État à 100 ans (vous avez bien lu, une obligation arrivant à échéance dans un siècle) n’est que de 40 points de base². Si vous pensiez que le marché boursier était volatil, bienvenue dans le monde des titres à revenu fixe!

Évidemment, cette volatilité invraisemblable est un effet secondaire de la pandémie de COVID-19 qui a paralysé l’économie mondiale. Les marchés mondiaux des titres à revenu fixe n’ayant tout simplement pas pu résister à l’arrêt forcé de l’activité économique, il n’est pas surprenant que cela ait déclenché rapidement une crise de liquidité.

L’immobilisation presque totale de la plupart des secteurs continue à ruiner l’économie mondiale, dont le PIB croissait, avant la pandémie, au rythme des connexions entre les gens et les pays. En effet, la distanciation physique et la fermeture des frontières – mesures nécessaires pour lutter contre la propagation de la COVID-19 – sont au fond incontestablement aux antipodes des fondamentaux de la croissance économique.

C’est pourquoi la volatilité récente et les dommages économiques de plus en plus lourds n’ont rien à voir avec ce que nous pourrions observer dans le cadre d’une crise « normale ». D’où la nécessité, pour les gouvernements, de prendre des mesures radicales – qui pourraient, selon nous, aller bien au-delà de celles que les pays développés ont mises en œuvre dans la foulée de la crise financière de 2008-2009.

La distanciation physique et la fermeture des frontières – mesures nécessaires pour lutter contre la propagation de la COVID-19 – sont au fond incontestablement aux antipodes des fondamentaux de la croissance économique.

Il est important de réfléchir à la façon dont nous en sommes arrivés là, ne serait-ce que pour comprendre pourquoi les changements qui sont survenus si rapidement risquent de ne pas disparaître de sitôt. L’explosion de l’incertitude économique en mars a brisé les corrélations traditionnelles. À certains moments, les cours obligataires ont chuté de concert avec ceux des actions. Les investisseurs n’ont pas pu compter sur leurs placements obligataires conventionnels pour protéger leurs rendements comme prévu.

Or, le marché obligataire s’est trouvé aux prises avec des problèmes de liquidité sans précédent sur plusieurs semaines, notamment dans le secteur des obligations de sociétés à court terme. En effet, la courbe des taux des titres de créance s’est aplanie de façon spectaculaire, les titres à court terme étant utilisés pour assouvir la soif soudaine de liquidité et le levier financier ayant rapidement diminué sur le marché. Les négociations ont été bloquées sur le marché obligataire et les sociétés n’ont pas été en mesure de réunir les capitaux dont elles avaient besoin. C’est dans ce contexte que les banques centrales des marchés développés ont abaissé les taux d’intérêt à près de 0 %, mis en place des programmes d’urgence pour améliorer la liquidité des marchés et pris diverses mesures d’assouplissement quantitatif sans précédent pour soutenir les cours des actifs.

La Banque du Canada a lancé plus d’une douzaine de programmes différents en trois semaines, à commencer par des facilités d’achat de papier commercial, ainsi que d’obligations d’État et d’obligations de sociétés – et ce n’est peut-être qu’un début. La Réserve fédérale des États-Unis (la Fed) a également décidé de prendre « toutes les mesures qui seraient nécessaires », en orchestrant en quelques semaines un programme surpassant certaines mesures dont la mise en place avait pris des mois lors de la crise financière de 2008-2009. Les déficits budgétaires ont aussi explosé et les commentateurs ont comparé la situation financière mondiale actuelle à celle de la Seconde Guerre mondiale³.

Les banques centrales se sont attaquées de front au problème crucial pour s’assurer que la crise de liquidité ne se transforme pas en une crise totale du crédit – et ce, avant que la contraction économique ne prenne toute son ampleur. Les titres de moindre qualité notés BBB ont notamment subi d’énormes pressions avant l’adoption des mesures de relance gouvernementales, la liquidité du côté acheteur étant très restreinte, voire inexistante. Les secteurs de la production d’énergie, des pipelines, des services financiers spécialisés, de l’automobile et de l’immobilier ont soudainement été frappés de plein fouet. Même les émissions des grandes banques ont été touchées dans le contexte de la demande extraordinaire de liquidité créée par la flambée d’incertitude.

Compte tenu des pressions exercées sur la liquidité et le crédit, il n’est pas surprenant que les gouvernements aient déployé toute leur panoplie d’outils, et en aient même créé de nouveaux, pour prévenir une aggravation de la crise. Aucune banque centrale n’a encore réagi en optant pour l’assouplissement quantitatif potentiellement illimité dont a parlé la Fed, mais ce serait selon nous la bonne solution pour que le marché se normalise sans trop tarder. Sur le plan budgétaire, c’est peut-être la seule option possible si les gouvernements veulent éviter une destruction dommageable de la capacité de production à long terme.

Au début de 2020, nous observions une faible croissance, une faible inflation et des taux d’intérêt historiquement bas. La conjoncture macroéconomique mondiale atone nous a amenés à conclure que les valorisations étaient pratiquement la seule chose qui était élevée. Nous nous sommes donc montrés prudents en gérant le risque associé à nos portefeuilles et nous avons calibré nos placements en prévision d’un scénario plausible dans lequel les marchés boursiers subiraient une correction de l’ordre de 15 %, s’accompagnant d’une correction correspondante des marchés des titres à différentiel de taux.

Croyez-moi, nous n’essayons pas d’anticiper le marché. Ce n’est pas notre stratégie. Nous sommes des investisseurs rigoureux axés sur les valorisations et les données fondamentales. Nous avons simplement suivi notre processus de placement quand nous avons réduit les risques au début de la crise. Considérant que les valorisations étaient élevées, nous avons réduit le risque lié aux écarts dans nos stratégies. En somme, nous étions donc prêts à affronter un ouragan de catégorie 1. Puis, lorsque la tempête a frappé, nous avons soudain réalisé que l’ouragan était de catégorie 5.

Aujourd’hui encore, alors que nous commençons à voir émerger des occasions parmi les titres de créance de sociétés de la catégorie investissement et dans d’autres secteurs, nous examinons les fondamentaux et la dynamique du marché avec circonspection. Les fondamentaux, comme nous l’avons vu, sont caractérisés par la faiblesse et l’incertitude de la croissance mondiale et des bénéfices, par des pressions potentiellement importantes sur les bilans des sociétés et par le risque de faillite dans certains secteurs. La dynamique du marché est caractérisée par des contraintes de liquidité, comme en témoigne le flux continu d’annonces exceptionnelles des banques centrales; des rachats de fonds négociés en bourse qui entraînent des pressions de vente; et la possibilité d’une réduction accrue du levier financier, qui pourrait faire déferler une vague de liquidation généralisée sur toutes les catégories d’actif.

Nous étions prêts à affronter un ouragan de catégorie 1. Puis, lorsque la tempête a frappé, nous avons soudain réalisé que l’ouragan était de catégorie 5.

monétaires. Il s’agit, selon nous, de l’un des meilleurs endroits pour décrypter les signaux relatifs à la liquidité qui revêtent désormais tant d’importance pour toute la gamme des actifs à revenu fixe. Nous recueillons quotidiennement des renseignements sur la solidité de la liquidité à court terme et les progrès opérationnels réalisés par les programmes d’achat de la Banque du Canada, ce qui nous permet de dresser un portrait de l’évolution de la liquidité. Et malgré l’amélioration indubitable constatée sur le front de la liquidité, des progrès restent à faire au chapitre du resserrement des écarts de taux à court terme et de la disponibilité des produits. Les changements constatés à cet égard influeront sur notre façon d’évaluer le risque et de déployer les capitaux dans presque tous les autres secteurs des titres à revenu fixe au cours des prochains mois.

À plus long terme, nous serons à l’affût d’autres changements en matière de politique budgétaire. Au fil de la crise financière et économique, nous évaluerons attentivement si un nouveau régime a finalement été mis en place sur le plan de la politique budgétaire. Comment les gouvernements envisageront-ils la gestion des déficits au cours des trimestres et des années à venir? Comme nos stratégies misent sur les rendements procurés par les obligations d’État, il sera important d’analyser soigneusement les changements touchant l’ensemble des émissions. Si les émissions de l’Ontario, par exemple, se révélaient nettement supérieures à leurs niveaux normaux, nos attentes à l’égard des écarts de taux des titres d’emprunt de la province pourraient considérablement changer. D’un point de vue historique, les écarts de taux peuvent sembler intéressants à un certain niveau, mais si le régime de politique budgétaire n’est plus le même et qu’il faut s’attendre à des déficits moyens plus élevés, les écarts doivent être évalués sur une nouvelle échelle.

Le marché obligataire n’a plus rien à voir avec ce qu’il était en janvier 2020. Le marché est directement soutenu par les milliers de milliards de dollars que les banques centrales injectent dans les obligations d’État, dans tous les secteurs d’activité et dans des titres représentant toutes les catégories sur le plan de la qualité. Tandis que les banques centrales soutiennent les marchés financiers, les gouvernements soutiennent l’économie réelle. Qu’il s’agisse de fonds pour lutter contre le virus ou du recours à l’« hélicoptère monétaire » pour contrebalancer ses répercussions économiques dévastatrices, les gouvernements ont injecté des milliers de milliards de dollars dans l’économie. La mobilisation massive de fonds publics a beau nous sembler appropriée, elle redéfinira probablement les placements obligataires pendant un certain temps. La première étape de la gestion des portefeuilles de titres à revenu fixe consiste désormais à se familiariser avec un marché soutenu par l’État.

1 Banque du Canada, au 9 mars 2020. 2 Bloomberg, données en date du 16 mars 2020. 3 Voir, par exemple, « Bad Economic Theory and Practice, Demolished », prospect.org, 6 avril 2020.