Points à retenir

• Les titres de créance à taux négatif représentent un changement radical sur le marché des titres à revenu fixe, qui a des répercussions négatives sur les investisseurs, les banques et les responsables des politiques.
• Il est peu probable que ce contexte sans précédent change beaucoup au cours des prochaines années; les gestionnaires de titres à revenu fixe doivent apprendre à s’adapter pour atteindre les objectifs leur mandat.
• Pour réussir, les gestionnaires devront tirer profit d’une présence à l’échelle mondiale, d’une approche souple et d’une expertise dans un large éventail de stratégies moins traditionnelles et fondamentalement actives.

L’idée qu’un investisseur paye pour prêter de l’argent sur une période donnée, même sur 30 ans, était plus ou moins théorique avant 2009. Cette année-là, au plus fort de la crise financière, la banque centrale de Suède a abaissé son taux du financement à un jour à -0,25 %. La Banque centrale européenne (BCE) lui a emboîté le pas en 2014 et la Banque du Japon a fait de même en 2016, abaissant leurs taux sous zéro et intégrant ce concept dans la politique monétaire générale.

Aujourd’hui, la vaste majorité des obligations en Europe et au Japon – plus de 30 % de toutes les obligations de qualité dans le monde – affichent un rendement à l’échéance négatif. Le phénomène ne se limite pas aux obligations de courte durée : En août dernier, l’Allemagne a émis pour la première fois des obligations d’État à 30 ans affichant un taux négatif. Les obligations émises, pour un montant de 824 millions d’euros, ne verseront aucun intérêt et le capital remboursé sera d’à peine 795 millions d’euros à l’échéance des obligations en 2050.¹ Même certaines obligations de sociétés affichent un taux négatif et, bien sûr, l’inflation ne fait qu’amplifier les choses. Alors que plus de 17 000 milliards de dollars de titres de créance affichaient un taux nominal négatif à l’échelle mondiale pas plus tard qu’en septembre 2019, ce chiffre grimpe à près de 36 000 milliards de dollars en termes réels et ce phénomène s’étend au-delà de l’Europe et du Japon. En fait, plus de 9 000 milliards de dollars d’obligations de Trésor américain affichent un taux inférieur à celui de l’inflation.² L’ère des titres de créance à taux négatif a commencé.

Cette nouvelle réalité des titres à revenu fixe s’explique par un certain nombre de facteurs, le facteur principal étant la politique des banques centrales. En Europe et au Japon, la politique monétaire traditionnelle, y compris des coefficients de réserve quasi nuls, s’est révélée incapable de stimuler la croissance économique. Désormais, les banques centrales essayent de forcer les banques à prêter de l’argent et tentent d’injecter des liquidités dans l’économie en pénalisant les banques commerciales qui gardent leurs réserves. La baisse de la valeur de la monnaie qui en découle est une autre mesure de relance économique délibérée dans les pays où les exportations sont essentielles à la croissance.

Au-delà de la politique en matière de taux, l’assouplissement quantitatif actuel des banques centrales fait grimper les prix des obligations à long terme et fait baisser les taux. L’achat d’obligations par la BCE et la Banque du Japon a pris une telle importance que cela a réduit la proportion de titres d’État pouvant être achetée par les investisseurs privés à seulement 31 % en Allemagne et 57 % au Japon.³

Ces problèmes sont exacerbés par la demande de revenu des investisseurs. Les investisseurs affamés cherchent un revenu partout où ils peuvent le trouver, ce qui fait grimper le prix de ces obligations. Parmi eux, des investisseurs institutionnels qui gèrent des portefeuilles de titres de première qualité, mais également des gestionnaires de stratégies passives qui comprennent une composante de titres souverains. À la fin du mois de novembre, 22 % des titres de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond affichaient un taux négatif, en particulier les titres souverains, parmi lesquels 31 % affichaient un taux négatif.⁴ 

Le statut de titres refuges des obligations d’État joue également un rôle. Les titres de créance souverains continuent de représenter un placement sans risque, de sorte que les investisseurs craintifs qui n’aiment pas ce qu’ils perçoivent à l’horizon économique acceptent des taux négatifs en contrepartie d’un placement sûr, tandis que d’autres parient qu’ils obtiendront un rendement positif à mesure que les taux continuent de s’enfoncer. Cette dernière stratégie est de plus en plus populaire auprès des investisseurs à la recherche de croissance.

La nouvelle normalité des taux faibles et négatifs a des répercussions sur les marchés financiers et l’économie réelle. Au cours des six premiers mois de 2019, environ 250 milliards de dollars de capitaux internationaux ont été investis aux États-Unis, ce qui a fait baisser les taux américains et a porté la valorisation des placements assimilables aux obligations, comme l’immobilier et les actions des services publics, à des niveaux élevés. Les achats nets annualisés d’obligations et d’actions par le Japon se sont montés à environ 300 milliards de dollars en 2019, ce qui est beaucoup.⁵ Lorsque les investisseurs trouvent des obligations à taux positif, ils augmentent le risque de durée pour en tirer profit au maximum.

Le risque de crédit augmente également, car les investisseurs se tournent vers les titres de moindre qualité pour augmenter le rendement. Loin de plonger dans l’euphorie de fin de cycle, les investisseurs font preuve de discernement quant au degré de risque de crédit qu’ils assument; la longue et lente reprise n’a pas suscité une grande confiance, et les investisseurs semblent sceptiques quant à la capacité du cycle de crédit à maintenir les récents rendements. Ainsi, bien que la tendance ait été d’accepter un risque de crédit plus élevé dans l’ensemble, les titres créance de qualité supérieure ont dégagé un meilleur rendement que les titres de créance les plus spéculatifs.

L’ère des faibles taux d’intérêt a également déclenché une explosion des émissions d’obligations de sociétés. L’endettement des sociétés américaines dépasse maintenant 15 000 milliards de dollars, soit plus du double du précédent sommet atteint en 2008 et près de 75 % du PIB.⁶ Bien que le niveau élevé des émissions de titres de créance ne soit pas nécessairement un problème si la croissance économique se poursuit et que les taux restent bas, cela augmente considérablement le risque extrême en cas de ralentissement marqué de la croissance. Les écarts de taux se sont considérablement rétrécis dans de nombreux secteurs en raison de la dynamique actuelle de recherche de rendement, et dans certains cas, nous pensons que les investisseurs ne sont pas équitablement rémunérés pour le risque qu’ils prennent. Ajoutez à cela l’incertitude croissante entourant le commerce, le Brexit et les élections américaines de 2020, et il est facile d’imaginer que les titres de créance de sociétés deviendront une grande source de volatilité.

Nos prévisions de base ne tablent pas sur un repli marqué, mais si cela devait se produire, ce serait particulièrement douloureux. Un recul aux États-Unis qui abaisserait les titres de créance au statut de titres spéculatifs forcerait les gestionnaires institutionnels à vendre et déclencherait probablement le rapatriement des capitaux. Les banques centrales n’ont plus les outils dont elles disposaient auparavant, étant donné que leurs bilans ont atteint ou presque des sommets jamais vus, que les taux sont faibles ou négatifs et que les fonds de sauvetage ne sont plus disponibles. La liquidité n’est généralement pas un problème, jusqu’à ce qu’elle le devienne.

À moins d’un tel ralentissement économique, il y a quelques raisons pour lesquelles nous pensons que les taux négatifs ne s’enfonceront pas beaucoup plus. Pour commencer, les taux négatifs ne produisent pas les effets escomptés par les responsables des politiques. Cinq ans après le début des taux d’intérêt négatifs, les signes de réussite économique en Europe et au Japon restent éphémères. Le chômage reste élevé dans la plupart des pays d’Europe, les dépenses en immobilisations n’ont pas beaucoup rebondi et la croissance du PIB semble stagner. Parallèlement, l’inflation s’est en fait affaiblie au Japon, malgré toutes les mesures de relance, et elle reste bien en deçà de la cible de 2 % au Japon et en Europe.

La politique de taux négatifs a également eu un certain nombre d’effets secondaires indésirables sur l’économie réelle, dont les responsables des politiques sont parfaitement conscients. La faiblesse actuelle des taux d’intérêt a nui aux épargnants, aux retraités et à tous ceux qui comptent sur les revenus de dépôt, tout en avantageant proportionnellement les investisseurs des marchés boursiers et immobiliers. Les responsables des politiques sont préoccupés par la formation de bulles dans certaines catégories d’actif d’une part et par l’inégalité croissante des revenus entre les épargnants et ceux qui ont accès à du capital d’autre part.

Les taux négatifs ont également réduit les marges d’intérêt nettes des banques qui paient une pénalité pour conserver leurs réserves excédentaires, mais qui ne sont pas en mesure de transmettre les taux négatifs aux déposants (qui déposerait de l’argent dans un compte bancaire à taux négatif?); les banques européennes ont ainsi perdu plus du tiers de leur capitalisation boursière depuis janvier 2018.⁷ Certaines banques centrales ont même indiqué que des déposants commerciaux ont demandé à conserver leurs liquidités dans des chambres fortes pour éviter d’être pénalisés par les taux négatifs. La baisse des taux déjà négatifs ne fait qu’empirer le problème. Du côté des sociétés, les taux d’intérêt négatifs peuvent également créer le risque que les sociétés confondent financement bon marché et investissements en capital judicieux, et que certaines sociétés à faible rentabilité demeurent en activité en raison du faible coût du capital.

Malgré les nombreux problèmes de la politique de taux d’intérêt négatifs, les investisseurs devraient s’attendre à ce que les taux d’intérêt faibles ou négatifs persistent pendant un certain temps. L’inflation reste obstinément inférieure aux cibles établies dans de nombreux pays développés, le lourd endettement, la mondialisation, le vieillissement de la population et la déflation des prix liée à la technologie exerçant des pressions à la baisse. Le vieillissement de la population à lui seul peut entraîner des changements structurels de l’inflation et des taux, en raison, d’une part, de la diminution de la formation des ménages et, d’autre part, de la demande accrue d’actifs à revenu fixe.

Même lorsque les responsables des politiques expriment le désir d’inverser les taux négatifs, cela s’avère difficile. Les banques centrales hésitent à renoncer aux taux négatifs, principalement parce que cela pourrait freiner davantage l’économie du pays. La réalité est que les banques centrales ne sont pas vraiment en mesure de stimuler la croissance. La plupart d’entre elles préféreraient utiliser des mesures traditionnelles, mais les mesures non traditionnelles sont tout ce qu’il leur reste, et leur utilisation nuit à leur crédibilité et à un coût pour la société. À long terme, nous nous attendons à ce que les banques tentent de trouver un équilibre entre crédibilité et mesures extraordinaires.

Dans un monde caractérisé par les taux d’intérêt faibles ou négatifs des placements sans risque, les gestionnaires de portefeuilles de titres à revenu fixe devront faire preuve de créativité. Nous croyons qu’à l’heure actuelle générer un revenu est une tâche fondamentalement active qui nécessite à la fois des capacités en recherche à l’échelle mondiale et une expertise approfondie dans un large éventail de stratégies moins traditionnelles. Plutôt que de simplement augmenter le risque, les gestionnaires efficaces de portefeuilles de titres à revenu fixe devront générer un revenu sans modifier considérablement le profil de risque d’un portefeuille.

Dans le contexte actuel, il n’y a pas de solution miracle. Voici quelques-uns des atouts qui démarquent Gestion de placements Manuvie.

Des capacités en recherche à l’échelle mondiale – Nous avons des équipes de placement en Amérique du Nord, à Londres et dans 10 pays et territoires d’Asie. Notre présence à l’échelle mondiale signifie que nos équipes sont au fait des événements locaux en temps opportun, et nous essayons de tirer parti de cet avantage dans toute l’entreprise. Le fait d’être sur le terrain ne donne pas toujours lieu à des idées de placement spécifiques, mais notre expérience montre que les équipes sur le terrain sont mieux placées pour mettre les événements en perspective, ce qui peut mener à de meilleures décisions et à une gestion des risques plus efficace.

Une vision neutre face à la structure du capital – Pour réussir dans l’univers des titres à revenu fixe d’aujourd’hui, les gestionnaires de portefeuille doivent avoir la souplesse nécessaire pour saisir les occasions qui se présentent dans l’ensemble de la structure du capital. Notre équipe adopte une perspective macroéconomique et procède à la sélection des titres selon des critères fondamentaux pour constituer les portefeuilles, mais les divers sous-groupes formulent des recommandations précises sur la meilleure façon d’atteindre cette répartition. Si un gestionnaire de portefeuille a une vision fondamentale d’un titre de créance et pense que l’écart de taux se rétrécira, il cherchera à allonger la durée financière des titres de cette société au moyen d’une obligation à long terme. Dans d’autres cas, le titre privilégié peut générer un revenu plus élevé, ou le prêt à taux variable pourrait être plus intéressant pour gérer la sensibilité aux taux d’intérêt de l’ensemble du portefeuille. Par ailleurs, il se peut que les actions reflètent le mieux notre point de vue fondamental. C’est une question de valorisation et de tolérance au risque.

Titres à rendement élevé – Nous estimons que les titres à rendement élevé peuvent être un substitut des actions efficace et à faible risque. Au cours des 25 dernières années, cette catégorie d’actif a généré 76 % du rendement de l’indice S&P 500, avec seulement 53 % de la volatilité.⁸ D’autre part, l’augmentation du risque de crédit aux dépens du risque de taux d’intérêt peut aussi procurer une précieuse diversification du portefeuille. (Les gens ont tendance à oublier que le risque de taux d’intérêt est un risque élevé.) Ainsi, lorsque les taux augmentent dans un marché donné, nous privilégions souvent le risque de crédit. La recherche fondamentale est essentielle lorsque l’on investit dans des titres de créance à rendement élevé à l’échelle mondiale. Le risque de crédit réel varie grandement d’une région à l’autre, peu importe la cote de crédit. Statistiquement parlant, un titre de créance noté B en Amérique latine est beaucoup plus susceptible d’être défaillant qu’un titre de créance noté B aux États-Unis.

Titres de créance des marchés émergents – Notre présence mondiale nous a permis de tirer profit de cette catégorie d’actif intéressante. En Asie, où nous couvrons plus de 500 émetteurs, nous voyons un certain nombre de titres de créance souverains affichant des notes de crédit élevées et en hausse. Les obligations asiatiques sont largement sous-représentées dans les indices mondiaux des marchés émergents – certainement par rapport aux actions asiatiques – c’est donc un autre domaine dans lequel la recherche fondamentale et la gestion active peuvent offrir un avantage. Notre approche combine, selon les occasions qui se présentent, les placements en monnaie locale et les obligations libellées en dollars, ce qui nous donne beaucoup d’occasions d’augmenter l’alpha.

Titres privilégiés – les titres privilégiés peuvent offrir un rendement semblable à celui des titres à rendement élevé, mais avec un profil plus attrayant et un traitement fiscalement avantageux des dividendes. En raison de leurs caractéristiques à revenu fixe, ces titres ont, par le passé, dégagé de bons rendements en période d’assouplissement ou lorsque la politique monétaire marque une pause. Nous estimons également que la concentration des émetteurs dans les secteurs des services financiers, des communications et des services publics peut compléter un volet d’obligations à rendement élevé, dont les émissions proviennent principalement d’autres secteurs.

Options – Nous avons également utilisé une combinaison d’options d’achat d’actions couvertes et d’options de vente d’actions couvertes par des liquidités pour générer un revenu supplémentaire dans les portefeuilles qui ont un objectif de distribution élevé. Bien que nous n’éliminions pas le risque, nous constatons que les primes perçues sur les options de vente offrent une protection contre la baisse des rendements. En fait, en utilisant des options à court terme pour convertir la hausse du marché boursier en un risque de baisse réduit, la stratégie donne aux placements en actions un profil de risque semblable à celui d’obligations à rendement très élevé. Ces placements génèrent des rendements semblables à ceux des titres à rendement élevé tout en permettant une diversification lorsqu’ils sont utilisés conjointement avec des obligations traditionnelles à rendement élevé. La combinaison des options d’achat couvertes et des options de vente couvertes procure un revenu plus stable au fil du temps que l’utilisation de l’une ou l’autre des stratégies seule.

Gestion des devises – La gestion active des devises est un autre moyen d’augmenter le rendement et de gérer le risque. Nous utilisons régulièrement les taux de change pour convertir des taux négatifs en taux positifs au moyen d’une couverture du risque de change. Les devises sont aussi une source de liquidité inégalée sur les marchés financiers, et les marchés des changes sont presque toujours ouverts.

Les taux négatifs présentent des défis particuliers aux investisseurs des marchés obligataires et à notre économie mondiale. Bien qu’un repli marqué ne fasse pas partie de nos prévisions de base, nous pensons que les taux d’intérêt resteront faibles à l’échelle mondiale pendant encore au moins trois à cinq ans et que les catégories d’actifs à rendement plus élevé resteront populaires. Au cours de mes plus de 30 années d’expérience en placement, j’ai constaté qu’il y a toujours des endroits dans le monde où les données fondamentales s’améliorent, et il existe d’innombrables occasions de générer activement des revenus quelque soit la région et le rang dans la structure du capital. Le gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe judicieux au cours des 10 prochaines années aura les compétences et les capacités nécessaires pour tirer profit de ces occasions.

Endnotes

1. Wall Street Journal, août 2019. 2. Bloomberg, septembre 2019. 3. Global Markets Daily: Negative-Yielding Debt—Flows and Spillovers, Goldman Sachs, août 2019 4. Bloomberg, novembre 2019. 5. Source : Exante Data, 2019. 6. Réserve fédérale des États-Unis, juillet 2019. 7. Bloomberg, mesure de la capitalisation boursière de l’indice MSCI des banques européennes, 31 août, 2019. 8. Source : JP Morgan, données en date de septembre 2019.