Retour sur les titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux dans un monde postpandémique

Les investisseurs en titres à revenu fixe ont connu une période inhabituelle au cours des 15 dernières années. Ce fut une période marquée par des taux d’intérêt historiquement bas et des niveaux d’intervention sans précédent des banques centrales, dans la foulée de crises économiques mondiales majeures, soit la crise financière mondiale et la pandémie de COVID-19.

Après une forte reprise de l’économie en 2021, les marchés sont entrés dans une nouvelle phase. Une phase au cours de laquelle la croissance de nombreuses économies mondiales devrait ralentir précipitamment alors que ces économies sont confrontées à une combinaison d’inflation élevée, de conflits géopolitiques et de facteurs budgétaires favorables qui s’estompent.

Nombre de banques centrales mondiales, y compris la Réserve fédérale américaine (Fed), ont également commencé à retirer leur soutien monétaire à un rythme accéléré en réduisant leurs achats d’obligations, en allégeant leurs bilans et en augmentant leurs taux directeurs à court terme afin de tenter d’endiguer les taux d’inflation les plus élevés des quatre dernières décennies. Le risque d’une « erreur » en matière de politique monétaire est plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’a jamais été depuis la crise financière mondiale, et le potentiel d’une volatilité accrue à mesure que des liquidités sont retirées du marché est élevé.

Le principal défi auquel sont confrontés aujourd’hui les investisseurs en titres à revenu fixe est de trouver des rendements stables dans un contexte d’inflation élevée et de rendements inférieurs à la moyenne, mais en hausse. Ce faisant, ils doivent aussi éviter de s’exposer à une volatilité ou à des risques excessifs. Nombre d’investisseurs ont opté pour une répartition de capital à l’écart des titres à revenu fixe ou dans des secteurs moins connus tels que des stratégies de dette privée et de placements alternatifs. Ce faisant, ils sacrifient la liquidité et la stabilité qu’offraient traditionnellement les obligations cotées en bourse de haute qualité.

À ce jour, l’année 2022 a été caractérisée par une forte volatilité et un nouveau marché baissier pour les actions; toutefois, en arrière-plan, les obligations mondiales ont également enregistré des baisses sans précédent. Étant donné que des économies mondiales demeurent embourbées l’incertitude, les arguments en faveur d’un retour à des titres à revenu fixe sont soudainement devenus plus convaincants. Dans plusieurs segments des marchés obligataires, les valorisations sont aujourd’hui plus attrayantes qu’elles ne l’ont été dans l’histoire récente. En fait, tous les principaux secteurs de titres à revenu fixe se négocient actuellement avec un escompte par rapport à la valeur nominale. Le contexte macroéconomique incertain maintient toutefois les investisseurs sur la touche. Un atterrissage en douceur, une stagflation ou une récession totale sont autant de possibilités distinctes. Pour les répartiteurs d’actifs, positionner un portefeuille de titres à revenu fixe pour en tirer le meilleur rendement possible n’est peut-être pas une tâche aussi évidente que dans un passé récent. Comment les porteurs de titres à revenu fixe peuvent-ils positionner leur portefeuille de manière opportuniste pour l’avenir sans pour autant s’exposer à des risques accrus en cas de baisse des cours?

Cours moyen d’une obligation mondiale Indices boursiers

Trésorerie mondiale hors États-Unis 99,25
Obligations souveraines en devises locales de marchés émergents 96,72
Titres adossés à des actifs américains 96,24
TACHC américains de qualité 93,49
Trésor américain 92,27
Titres de qualité de sociétés américaines 91,87
TACH américains : TACH à taux fixe des organismes gouvernementaux   91,86
Marché mondial du crédit-sociétés 90,72
Dollars américains totaux dans les marchés émergents : sociétés 86,74
Titres à rendement élevé de sociétés américaines 86,18
Agrégat USD des marchés émergents          83,48
Source : Bloomberg, au 30 juin 2022.

Selon nous, la solution n’est ni de s’exposer à des risques additionnels ni d’éviter tout risque en se réfugiant dans des liquidités. Au contraire, nous pensons qu’une approche souple par rapport aux titres à revenu fixe représente la solution la plus judicieuse pour relever les défis actuels. Dans l’environnement actuel des marchés, le succès dépend de la capacité de changer de cap rapidement pour adopter des risques ciblés lorsque les marchés subissent des perturbations ou pour atténuer les risques lorsque les conditions de liquidité se resserrent. Rechercher les segments aux rendements les plus élevés dans divers secteurs, diverses industries et régions, tout en évitant les secteurs affichant une contre-performance, pourrait faire la différence à l’heure où les investisseurs tentent de composer avec le virage de la politique monétaire et des données économiques fondamentales. À cette fin, après une évaluation minutieuse du potentiel de rendement total par rapport à plusieurs facteurs de risque majeurs, nous pensons que plusieurs segments des marchés mondiaux des titres à revenu fixe méritent d’être examinés de plus près.

Les rendements d’obligations gouvernementales mondiales sont de plus en plus attrayants

Dans les marchés développés, les taux d’intérêt ont sensiblement augmenté cette année dans un contexte de volatilité accrue des marchés, de hausse de l’inflation et de resserrement de la politique monétaire.

Les rendements obligataires ont beaucoup augmenté à l’échelle mondiale

Rendement à l’échéance du PIB pondéré des pays du G7 selon l’indice Bloomberg Global Treasury (%)

Graphique du rendement à l'échéance du PIB pondéré du G7 de Bloomberg Global Treasury. Le graphique montre les rendements depuis le début de l'année 2020, et illustre le fait que les rendements ont bondi de moins de 1 % fin 2021 à environ 2,5 % aujourd'hui.

Source : Bloomberg, au 30 juin 2022

Les obligations gouvernementales mondiales offrent désormais un rendement moyen de 2,3 %, ce qui représente une hausse de plus de 200 points de base par rapport au creux de 0,2 % atteint en juillet 2020. Aussi, les rendements des titres à revenu fixe à 10 ans dans les principaux marchés développés excèdent désormais la moyenne de la dernière décennie.

L’inflation a toujours nui aux titres à revenu fixe

Indice Bloomberg U.S. Government/Credit (échelle de gauche, %) par rapport à l’IPC (échelle de droite, %)

Graphique montrant la relation entre la performance du marché obligataire américain et l'inflation de 1975 à 1980. Lorsque l'inflation a augmenté à la fin des années 70, la performance des obligations a souffert.

Source : Bloomberg, au 30 juin 2022.

Des taux d’intérêt plus élevés ont historiquement conduit à des rendements plus élevés pour les porteurs de titres à revenu fixe, car les nouvelles émissions sont mises en marché à des taux d’intérêt nominaux plus élevés, et l’environnement actuel ne devrait pas faire exception. De plus, les courbes de rendement des pays développés prévoyant une série de hausses de taux marquées, si les banques centrales appuient sur le bouton pause plus tard dans l’année en raison d’un fléchissement des données économiques ou d’un ralentissement de l’inflation, les rendements des obligations de haute qualité pourraient en fait baisser pour refléter le ralentissement du rythme des hausses de taux. Un scénario dans lequel les banques centrales seraient moins défensives au cours des prochains mois laisserait également entrevoir des perspectives de rendement total supplémentaires pour les obligations de haute qualité grâce à l’appréciation des cours.

C’est le genre d’environnement où des gestionnaires actifs peuvent gagner leur vie en sélectionnant des pays, des devises et des secteurs ainsi qu’en ciblant les segments les plus attrayants des courbes de rendement des marchés individuels.

Dans un tel contexte, le temps est peut-être venu d’accroître la durée d’un portefeuille en investissant dans des obligations gouvernementales de haute qualité, puis de passer à autre chose. Selon nous, une telle décision n’est toutefois pas sans risque, car les obligations gouvernementales, même après de récentes hausses de rendement, n’offrent toujours les niveaux de revenus nécessaires pour se prémunir contre une nouvelle hausse de taux d’intérêt. En outre, la Fed et d’autres grandes banques centrales réduisent activement leurs bilans, ce qui peut maintenir une pression à la hausse sur les taux d’intérêt en cas de baisse de la demande globale.

Enfin, et c’est peut-être le plus important, les rendements réels des obligations gouvernementales restent négatifs, les rendements nominaux étant bien inférieurs aux niveaux d’inflation actuels. La dernière fois que l’inflation aux États-Unis a augmenté à un rythme comparable remonte à 1978, année où le rendement sur 12 mois de l’indice Bloomberg U.S. Government/Credit n’a pas dépassé l’indice des prix à la consommation en glissement annuel pendant les quatre années suivantes. En décembre 1978, cet indice affichait un rendement de 9,78 %, ce qui représentait un revenu important pour compenser l’incidence des hausses de taux. À l’heure actuelle, l’indice U.S. Government/Credit affiche un peu plus du tiers de ce rendement, soit 3,74 %. Par conséquent, il sera beaucoup plus difficile d’offrir des rendements réels positifs sur des obligations américaines de qualité à l’avenir.

Les données fondamentales relatives au crédit sont peut-être plus solides que ne le suggèrent les valorisations

À la lumière d’une inflation élevée, de tensions géopolitiques accrues et d’une politique monétaire resserrée, il n’est pas surprenant que les écarts de crédit se soient élargis au cours des 12 derniers mois. La combinaison de taux d’intérêt mondiaux plus élevés et d’écarts plus élevés signifie que les rendements atteignent aujourd’hui leurs niveaux les plus élevés en dix ans, voire plus, dans certains secteurs. Par exemple, si l’on exclut une vente spectaculaire et rapide au plus fort de la pandémie de COVID-19, le rendement minimal de l’indice obligataire Bloomberg U.S. Corporate High Yield a frôlé les 9 % pour la première fois depuis 2019, tandis que les obligations de sociétés américaines notées BBB offrent leurs rendements purs les plus élevés depuis la crise financière (actuellement d’un peu plus de 5 %). Compte tenu d’un faible taux de défaillance, de la baisse des niveaux d’endettement et d’un contexte technique favorable, nous pensons qu’il existe encore des créneaux intéressants dans les titres de créance de sociétés.

Les écarts ont atteint leurs niveaux les plus élevés depuis le sommet de la pandémie de COVID-19

Écart rajusté en fonction des options de sociétés américaines (%)

Graphique des spreads des obligations d'entreprises américaines à haut rendement et du segment du marché des obligations d'entreprises noté Baa. Le graphique montre les écarts depuis 2009 et montre comment les écarts dans les deux segments du marché des entreprises ont augmenté de façon spectaculaire au cours de l'année écoulée, les écarts Baa étant désormais proches des sommets atteints au plus fort de la pandémie de COVID-19.

Source : Bloomberg, au 30 juin 2022.

Entre-temps, les marchés émergents ont connu un certain nombre de chocs en 2022, dont l’invasion de l’Ukraine par la Russie, des inquiétudes relatives au secteur immobilier de la Chine, la politique monétaire douteuse de la Turquie et de potentielles crises relatives à l’endettement et à l’alimentation dans divers marchés frontaliers. Tous ces chocs ont également pesé sur le segment des marchés émergents. Cependant, nous pensons que les titres de qualité supérieure de nombre d’émetteurs souverains et de sociétés émettrices ont été survendus en pleine distorsion des cours. Si le resserrement des conditions de liquidité dans les économies développées présente un risque pour les marchés émergents, la pression inflationniste s’est fait sentir plus tôt dans ces économies, et de nombreuses banques centrales de marchés émergents ont donc déjà relevé leurs taux directeurs respectifs de manière préventive et marquée. Les taux directeurs au Brésil, par exemple, sont à un sommet inégalé depuis cinq ans, soit à 13,25 %. Cette élaboration proactive de politiques par les banques centrales d’économies émergentes a propulsé le taux de trésorerie moyen du segment au-dessus de 5,25 % pour la première fois depuis 2016. Selon nous, c’est en étant très sélectifs dans cet espace que des investisseurs expérimentés peuvent profiter d’escomptes attrayants et de revenus supplémentaires dans le vaste segment des titres de créance des marchés émergents.

Les taux d’intérêt dans les marchés en développement sont revenus à des niveaux prépandémiques

Taux moyen des banques centrales des marchés émergents (%)

Graphique des taux d'intérêt des banques centrales des marchés émergents depuis 2017. Le graphique montre comment les taux ont chuté de 5 % à 4 % en 2020, et sont depuis remontés en flèche jusqu'à environ 5,5 % aujourd'hui.

Source : Bloomberg, au 30 juin 2022.

Enfin, après une contre-performance relative pendant la majeure partie de la pandémie, de nouvelles occasions en matière d’actifs titrisés semblent poindre à nouveau. Après la conclusion du programme d’achat de titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) de la Fed, les écarts se sont considérablement élargis en 2022 et, dans certains cas, ils dépassent désormais ceux d’obligations de sociétés de qualité comparable. Les rendements des titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes gouvernementaux ont ainsi dépassé 4 % pour la première fois depuis 2011. Au-delà des rendements, nous pensons que cette catégorie d’actif – par l’intermédiaire de divers sous-secteurs spécialisés, tels que les titrisations globales d’entreprises, les titres de transfert du risque de crédit et les TACH commerciaux à emprunteur et à actif uniques – offre l’avantage supplémentaire d’un potentiel de diversification accru.

Les rendements des titres adossés à des créances hypothécaires s’approchent aujourd’hui de leur plus haut niveau en 12 ans

Rendement minimal de l’indice Bloomberg U.S. MBS (%)

Graphique du rendement au pire de l'indice Bloomberg U.S. MBS. Le graphique montre les rendements depuis 2010 et illustre la façon dont ils sont montés en flèche au cours des deux dernières années, passant d'un peu plus de 1 % à environ 4 % aujourd'hui.

Bloomberg, au 30 juin 2022.

Un risque de change ciblé peut être une importante source de diversification et d’alpha

Une exposition aux obligations mondiales peut offrir aux investisseurs bon nombre d’avantages, notamment des occasions de rendement relatives et une diversification par rapport aux fluctuations des taux d’intérêt au pays. Cependant, qu’il s’agisse d’obligations gouvernementales de marchés développés ou de marchés émergents, le risque de change peut avoir une influence considérable sur le rendement total de répartitions de titres à revenu fixe. Des fluctuations monétaires peuvent facilement anéantir les faibles rendements de certains titres à revenu fixe. Cependant, la couverture de tous les risques de change (jusqu’à la monnaie nationale de base de l’investisseur) élimine pratiquement l’avantage associé à la diversification d’une répartition mondiale. L’analyse des corrélations sur des périodes mobiles de cinq ans entre l’indice obligataire Bloomberg U.S. Aggregate et l’indice obligataire Bloomberg Global Aggregate révèle qu’un portefeuille mondial entièrement couvert offre peu de diversification aux porteurs de titres à revenu fixe américains.

En revanche, si l’histoire nous dit que le dollar américain pourrait atteindre un sommet à ce stade du cycle haussier de la Fed, l’adoption d’un mandat sans aucune couverture expose les investisseurs à la forte volatilité des marchés cambistes locaux. L’étude du rendement des obligations gouvernementales de pays développés autres que les États-Unis par rapport au dollar américain montre que la volatilité des marchés cambistes est l’élément qui contribue le plus au rendement d’un portefeuille de titres à revenu fixe qui ne sont pas libellés en dollars américains. Toutefois, la bonne nouvelle est que le risque de change n’est pas une question de tout ou rien. En gérant activement le risque de change, les investisseurs ont la possibilité d’ajouter de l’alpha en profitant de ces fluctuations, tout en bénéficiant des avantages de la diversification d’un portefeuille mondial non couvert.

Les obligations en devises ont montré une corrélation négative constante par rapport au dollar américain

FTSE Non-US WGBI par rapport à DXY (%)

Graphique de l'indice mondial des obligations d'État FTSE Non-USD par rapport à l'indice DXY du dollar américain. Le graphique montre que lorsque le dollar américain s'est renforcé, la performance des obligations d'État mondiales a eu tendance à baisser, et vice versa.

Source : Bloomberg, au 30 juin 2022.

La deuxième vague d’investissements dans des titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux

Une approche mondiale et multisectorielle est une solution permettant aux investisseurs de naviguer dans un environnement de marché incertain, car elle les aide à saisir des occasions en matière de taux d’intérêt, de crédit et de devises tout en tenant compte du risque. En élargissant l’ensemble des possibilités offertes par le mandat, les investisseurs sont en mesure d’investir dans une diversité de régions géographiques, de pays, de secteurs, de devises et de qualités de crédit, tout en ajoutant un palier de diversification par rapport au risque de taux d’intérêt ou d’inflation au pays. Cette approche permet non seulement d’améliorer le profil de rendement et de profit d’une répartition de titres à revenu fixe, mais aussi d’accroître l’efficacité de la gestion du risque associé à une répartition en combinant des secteurs qui n’ont jamais été fortement corrélés. Par exemple, au cours des dix dernières années, l’univers des titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux d’eVestment a réalisé des rendements médians d’environ 4,1 % et la volatilité s’est établie à 4,9 %. Moyennant une gestion active, cela crée la possibilité d’augmenter encore plus les rendements ou de réduire la volatilité.

Obtenir des rendements plus élevés sans prendre de risque excessif est un objectif que les investisseurs actifs sont en mesure d’atteindre

Rapport risque-rendement sur 10 ans pour divers segments du marché des titres à revenu fixe

Graphique montrant le profil risque/rendement annualisé sur 10 ans de divers segments de marché à revenu fixe. Le graphique montre que les investissements multisectoriels mondiaux ont historiquement atteint un niveau élevé de rendement relatif sans prendre beaucoup plus de risques.

Sources : Bloomberg, ICE BofA, J.P. Morgan et FTSE par l’entremise d’eVestment, au 30 juin 2022.

Les marchés bougent vite, en particulier dans les secteurs offrant un « plus », comme ceux des titres de créance à rendement élevé ou des marchés émergents, qui affichent généralement une plus grande volatilité et tendent à être moins liquides.

Les mandats de titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux donnent aux gestionnaires la latitude d’exécuter une rotation de portefeuille en temps réel en cas de distorsion des marchés ainsi que de cibler des occasions potentielles sans avoir à se soumettre au long processus d’accueil et d’intégration auquel bon nombre d’investisseurs institutionnels sont contraints. En définitive, en recourant aux services d’un gestionnaire de titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux, les investisseurs peuvent gagner en vitesse et ajouter un palier de diversification que n’ont pas ceux qui prennent eux-mêmes les décisions descendantes à l’origine de la répartition sectorielle. Nous pensons que cela revêt une importance accrue à l’égard de l’ensemble des titres à revenu fixe actuels, caractérisé par une inflation élevée et de l’incertitude économique. Les stratégies obligataires conventionnelles, axées sur la qualité, pourraient ne plus être en mesure de générer des revenus suffisants ou de protéger contre les risques extrêmes pour permettre aux investisseurs d’atteindre leurs objectifs de risque et de rendement.

Nous pensons plutôt que le succès dans l’actuel environnement de marché difficile exige une approche plus équilibrée au rapport risque-récompense en matière de titres à revenu fixe. Les gestionnaires de titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux peuvent suivre les perturbations lorsqu’elles se produisent et prendre des mesures pour protéger le portefeuille en réduisant le risque en prévision d’une volatilité accrue. Ensuite, une telle stratégie devrait voir sa corrélation avec une diversité de catégories d’actifs et de secteurs évoluer au fil du temps, avec une sensibilité accrue aux actifs plus risqués dans des contextes plus favorables au risque et une corrélation réduite dans des environnements peu propices à la prise de risques.

Le leadership de marché dans l’univers des titres à revenu fixe est en constante évolution

Graphique des rendements annuels d'une série d'indices à revenu fixe américains et internationaux. Le graphique montre que les leaders et les retardataires du marché ont changé radicalement d'année en année.

Sources : Bloomberg, ICE BofA, Credit Suisse, J.P. Morgan et Citigroup par l’intermédiaire d’eVestment. La coloration indique le rendement relatif, les nuances plus foncées de vert indiquant les rendements les plus élevés et le rouge foncé, les rendements les plus faibles.

La volatilité accrue des marchés obligataires est un autre facteur qui, selon nous, rend les mandats multisectoriels mondiaux attrayants. Les incertitudes entourant l’économie mondiale ainsi que le resserrement de la politique monétaire d’un certain nombre de banques centrales ont contribué à rendre les titres à revenu fixe beaucoup plus volatils. Plutôt que de suivre les hauts et les bas d’une répartition statique axée sur un indice de référence, des stratégies multisectorielles mondiales peuvent permettre de trouver les meilleurs segments du marché et, tout aussi important, d’éviter entièrement les segments du marché qui présentent les risques les plus élevés. De plus en plus d’investisseurs reconnaissent la valeur de telles stratégies qui, lorsqu’elles sont déployées de manière appropriée, peuvent présenter un profil de risque conforme à celui d’un mandat traditionnel de titres à revenu fixe, tout en offrant la possibilité de participer à des marchés haussiers et de protéger le capital dans des marchés volatils.

Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement des fonds. Par exemple, le nouveau coronavirus (COVID-19) a considérablement perturbé les activités commerciales à l’échelle mondiale. Les répercussions d’une crise sanitaire ainsi que d’autres épidémies et pandémies qui pourraient survenir à l’avenir pourraient avoir des répercussions sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.

Les placements comportent des risques, y compris le risque de perte du capital. Les marchés des capitaux sont volatils et peuvent considérablement fluctuer sous l’influence d’événements liés aux sociétés, aux secteurs, à la politique, à la réglementation, au marché ou à l’économie.  Ces risques sont amplifiés dans le cas des placements effectués dans les marchés émergents. Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un portefeuille.

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Daniel S. Janis III

Daniel S. Janis III, 

Gestionnaire de portefeuille principal et chef, Titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux, Gestion de placements Manuvie

Gestion de placements Manuvie

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Christopher M. Chapman, CFA

Christopher M. Chapman, CFA, 

Gestionnaire de portefeuille principal et cochef, Titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux,

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Christopher N. Smith, CFA, CAIA

Christopher N. Smith, CFA, CAIA, 

Analyste principal en investissement, Équipe des titres à revenu fixe multisectoriels mondiaux

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