Croissance économique, inflation, bénéfices – Cerner les marchés en 2021

Si vous pensez que nous en avons fini avec (insérer la dynamique de marché ici*), repensez-y. Cela ne fait que commencer.

*la reflation/la hausse de l’inflation
*la hausse des taux d’intérêt
*l’accentuation de la courbe des taux
*la réouverture économique
*le boom du secteur manufacturier
*la reprise de l’emploi
*la demande refoulée des consommateurs
*les dépenses suscitées par la demande refoulée
*la hausse du marché
…

Lorsque je discutais avec mon équipe des marchés et de notre portefeuille modèle au cours des dernières semaines, une question revenait sans cesse : « L’évolution du marché au cours du trimestre a-t-elle été semblable à ce que l’on observe habituellement en un an? Si c’est le cas, quel potentiel de progression reste-t-il? Si ce n’est pas le cas, à quoi doit-on s’attendre? » Nous pensons notamment à l’augmentation rapide du taux des obligations du Trésor américain (et des obligations du Canada), à la hausse du prix du pétrole et des autres produits de base, et au rendement des marchés boursiers. Nous avons fini par conclure que l’année n’est pas terminée. En fait, nous sommes d’avis que même si l’évolution du marché a été plus rapide que prévu, les choses ont évolué de façon directionnelle, comme prévu. Les marchés ne font que réagir à l’amélioration de la conjoncture économique et des bénéfices que nous avons présentée dans nos « perspectives 2021 – la réouverture rapide ».

Les marchés boursiers se sont bien comportés au premier trimestre, poursuivant sur leur lancée amorcée après le creux atteint en mars dernier. L’indice S&P 500 a progressé de 6,2 %, dividendes inclus, en dollars américains (4,9 % en dollars canadiens). La plupart des principaux indices boursiers ont progressé, l’indice MSCI EAEO affichant une hausse de 3,6 % en dollars américains (2,32 % en dollars canadiens) et l’indice MSCI Marchés émergents grimpant de 2,3 % en dollars américains (1,1 % en dollars canadiens), dividendes inclus.

Nos prévisions, selon lesquelles les actions canadiennes devaient se démarquer des actions américaines en 2021, semblent s’être matérialisées au premier trimestre, l’indice composé S&P/TSX ayant progressé de 8,1 %, dividendes inclus. Dans nos perspectives pour 2021, nous avons souligné que les secteurs des services financiers et de l’énergie affichaient un potentiel particulier, compte tenu du redressement prévu des prix du pétrole (énergie) et de l’accentuation de la courbe des taux (services financiers). Pendant le trimestre, les secteurs de l’énergie et des services financiers se sont classés au deuxième et au troisième rang des secteurs les plus performants, leur rendement étant respectivement de 18,8 % et de 12,7 %. Le secteur des soins de santé est arrivé en tête avec un rendement de 37,8 %.

Pour le marché, la plus grande surprise a sans doute été l’augmentation des taux obligataires. Le taux de l’obligation du Trésor américain à 10 ans a commencé l’année à 0,91 % et a très rapidement grimpé de 83 points de base pour clore le trimestre à 1,74 %. L’augmentation des taux d’intérêt était tout à fait conforme à notre vision de l’année 2021. Contrairement au consensus, nous étions d’avis que les taux dépasseraient les attentes du marché, mais nous ne nous attendions pas à ce qu’ils progressent aussi rapidement. L’augmentation des taux des obligations du Trésor américain a entraîné une hausse semblable des taux des obligations du Canada. Le taux de l’obligation du Canada à 10 ans a augmenté de 88 points de base pour terminer le trimestre à 1,56 %. Les taux obligataires ont augmenté dans plusieurs catégories. En conséquence, l’indice obligataire universel FTSE Canada, l’indice de référence des obligations canadiennes, a chuté de 5 % au cours du trimestre.

Courbe des taux des obligations du Trésor américain
31 mars comparé à un mois et six mois auparavant

Pour en revenir à la question initiale : à quoi doit-on s’attendre? Nous présentons notre point de vue en trois thèmes qui, selon nous, définiront la conjoncture économique et celle du marché jusqu’à la fin de 2021 :

• La croissance économique devrait bondir – les bonnes surprises à ce sujet stimuleront les rendements.
• L’accélération de l’inflation est la nouvelle norme – les taux continueront de suivre.
• La progression du marché boursier ne dépendra plus de l’expansion des ratios cours-bénéfices, mais de la croissance des bénéfices.

La croissance économique devrait bondir

Alors que les pays du monde entier continuent de faire face à une nouvelle vague de COVID-19 et, par conséquent, à de nouvelles mesures de confinement, nous prenons pour exemples certaines données économiques récentes aux États-Unis, qui ont agréablement surpris, pour imaginer ce qu’apportera la réouverture complète. La semaine dernière, par exemple, l’indice des directeurs des achats du secteur manufacturier de l’Institute for Supply Management (l’indice PMI de l’ISM) a fortement progressé, atteignant 64,7, un niveau qui n’a pas été observé depuis 1983 (une valeur supérieure à 50 indique une expansion). De plus, le rapport sur les emplois non agricoles aux États-Unis a révélé que 916 000 emplois ont été créés au cours du mois de mars (en plus des 156 000 autres emplois résultant de la révision des données des deux mois précédents), ce qui représente la plus forte progression de l’emploi depuis août dernier.

Rapport sus les emplois non agricoles aux États-Unis
Prestation mensuelle (mars 2020)

Certaines économies, comme les États-Unis, viennent tout juste de rouvrir, tandis que d’autres (la majeure partie de l’Europe et du Canada) restent restreintes. Par exemple, la population combinée de la Californie, de l’Illinois, du Massachusetts et de New York est d’environ 78,5 millions de personnes. Ces États, qui étaient sous le coup de mesures de confinement parmi les plus strictes, sont sur le point de rouvrir. Cependant, les données récentes corroborent notre thèse de l’an dernier selon laquelle la pandémie de COVID-19 est plus susceptible de perturber que de détruire. Avec la levée des mesures de confinement, et conformément à notre thèse de réouverture rapide, nous suggérons que les données actuelles laissent présager une intensification de l’activité économique.

L’accélération de l’inflation est la nouvelle norme

Au début de l’année, nous avons émis des prévisions hors consensus, selon lesquelles l’inflation, mesurée par l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis, s’accélérerait et dépasserait 2,5 % sur 12 mois. Selon nous, l’IPC de 1,4 % relevé en janvier sera le plus faible de l’année. Notre modèle d’inflation prévoit une hausse soutenue de l’inflation jusqu’à fin 2021, qui ne s’apaisera que partiellement au début de 2022. Les risques pouvant accélérer l’inflation demeurent la hausse des salaires (les industries du voyage et de l’hôtellerie se dépêcher de recruter de nouveaux employés), la persistance des pressions sur les prix des produits de base (pas seulement le pétrole) et la hausse des prix à la production.

Les données économiques font déjà état d’une hausse de l’inflation – les données contenues dans le rapport sur l’indice PMI de l’ISM indiquent que l’indice des prix des entreprises a bondi, pour s’établir à 85,6, son plus haut niveau depuis 2008. Le bois d’œuvre, l’un des coûts les plus importants dans la construction de maisons après le terrain et la main-d’œuvre, n’a jamais été aussi cher, son prix étant plus de deux fois plus élevé qu’il l’est normalement à cette période de l’année. Le pétrole brut, constituant de base de la peinture, des plastiques, des revêtements de sol, etc., a bondi de plus de 80 % depuis octobre. Le cuivre – utilisé dans le transport de l’eau et de l’électricité – coûte environ un tiers de plus qu’à l’automne. Compte tenu du faible niveau des stocks, auquel s’ajoutent les commandes en attente et la matérialisation potentielle de la demande refoulée, l’inflation va vraisemblablement augmenter, et non diminuer.

Indice ISM des prix payés par le secteur manufacturier et IPC sur 12 mois
20 dernières années

La hausse prévue de l’inflation a poussé le taux de l’obligation à 10 ans aux États-Unis à dépasser notre objectif de 1,5 % pour l’ensemble de l’année avant la fin du premier trimestre. Nos prévisions sur l’inflation, hors consensus, nous ont menés à nous écarter du consensus en ce qui concerne nos prévisions des taux. Comme la hausse des taux a atteint notre cible initiale, nous avons révisé nos attentes à 2,0 %, possiblement plus d’ici la fin l’année. Cela continue de poser des difficultés aux investisseurs des marchés obligataires intéressés par les obligations à long terme.

La progression du marché boursier ne dépendra plus de l’expansion des ratios cours-bénéfices, mais de la croissance des bénéfices.

Les perspectives économiques encourageantes nous mènent à être optimistes à l’égard des marchés boursiers. Nos recherches suggèrent que dans un contexte caractérisé par une accélération de la croissance et de l’inflation, les principaux marchés boursiers ont tendance à dégager de bons rendements – en particulier les marchés cycliques ou ceux pour lesquels les produits de base constituent une part importante (p. ex., marchés émergents et Canada). 

Au cours de la dernière année, le rendement des marchés boursiers a été largement attribuable à l’augmentation des valorisations, soit l’expansion du ratio cours-bénéfice. Cela est typique d’une reprise des actions après un marché baissier causé par une récession. Cette période est habituellement caractérisée par une progression remarquable des marchés boursiers, qui commencent à se redresser. Aux investisseurs qui sont préoccupés par la valorisation actuelle du marché, nous suggérons que la hausse des valorisations boursières causée par des prévisions de croissance des bénéfices (scénario actuel) est moins préoccupante que la hausse des valorisations qui s’accompagne d’une faible croissance des bénéfices (bulle technologique de 2000). Le moteur du rendement tend à devenir la croissance des bénéfices et une telle période est habituellement caractérisée par un sommet des valorisations. Nous devons toutefois souligner que, dans un contexte axé sur les bénéfices, le rendement des marchés boursiers tend à être positif, mais reste moyen ou inférieur à la moyenne. Par conséquent, les investisseurs auraient intérêt à oublier la forte progression des marchés boursiers au cours de la dernière année et à s’attendre à des rendements dans la moyenne. Cependant, nous sommes d’avis que les rendements pourraient être supérieurs à la moyenne.

Variation sur 12 mois du bénéfice par action du S&P 500 et variation du ratio C/B Cinquante dernières années

À l’approche des résultats du premier trimestre, nous suivrons de près les prévisions pour l’ensemble de l’année. Compte tenu des récentes données économiques, nous nous attendons à ce que les prévisions de bénéfices soient revues à la hausse en 2021 et à ce que grâce à elles, les marchés continuent de progresser.

Positionnement du portefeuille modèle de Stratégie des marchés des capitaux

Nous restons très confiants dans le positionnement de notre portefeuille modèle depuis le début de l’année et, par conséquent, nous maintenons la répartition de l’actif inchangée au deuxième trimestre. Nous continuons de légèrement surpondérer les actions (65 %) et de sous-pondérer les titres à revenu fixe (35 %), par rapport à l’indice de référence 60/40.

Positionnement des titres à revenu fixe – aucun changement par rapport au dernier trimestre

• Pondération de 35 % – sous-pondération de 5 %
  
• 20 % – titres à revenu fixe mondiaux de base (obligations d’État/titres de créance)
• 15 % – obligations de sociétés à rendement élevé

Le rendement des titres à revenu fixe devrait continuer de baisser avec la hausse des taux des obligations à long terme. Bien que nous ne nous attendions pas à ce que la Réserve fédérale des États-Unis commence à relever les taux cette année ou même la prochaine, l’augmentation de l’inflation et de la confiance à l’égard de la reprise économique devraient continuer de pousser les taux à la hausse.

Nous préférons les obligations à rendement élevé, car cette catégorie d’actif a tendance à avoir une corrélation positive avec la hausse du taux des obligations du Trésor à 10 ans, tout en conservant une position défensive de 20 % dans les obligations de base et en privilégiant les obligations de plus courte durée.

Prévisions concernant les actions et positionnement – aucun changement par rapport au dernier trimestre

• Pondération de 65 % – surpondération de 5 %
  
• 15 % – actions canadiennes
• 25 % – actions américaines
• 15 % – actions internationales
• 10 % – actions des marchés émergents

Nous restons optimistes à l’égard des actions pour les 12 prochains mois, en raison de l’accélération de la croissance des bénéfices. Les actions affichent leur pleine valeur et sont peut-être surévaluées; cependant, en cas de forte croissance des bénéfices, nous pensons que les valorisations devraient diminuer au cours de la prochaine année, ce qui se produit typiquement après une période où les rendements boursiers ont été alimentés par l’expansion des ratios cours-bénéfices.

Notre matrice de la dynamique croissance/inflation suggère que les actions des marchés émergents, les actions canadiennes (l’indice composé S&P/TSX) et les produits de base tendent à bien se porter dans un contexte d’accélération de la croissance et de l’inflation. Nous avons augmenté la pondération de ces actifs au cours des deux derniers trimestres.

***

Pour finir, je vous laisse sur ces quelques réflexions…

Mon fils et moi avons cherché de nouveaux vélos de montagne. Apparemment, il y a peu ou pas de vélos de montagne à Toronto. Heureusement, j’ai effectué un dépôt pour un vélo de montagne en janvier, avant l’arrivée des stocks. Mon fils s’est décidé un peu plus tard et a appelé la même boutique de vélos pour effectuer un dépôt. Le directeur du magasin lui a dit que tous les vélos qui arriveraient étaient déjà vendus. À ce moment-là, aucun vélo n’était encore arrivé en magasin. La boutique ne sait pas quand d’autres vélos arriveront. Nous avons appelé presque toutes les boutiques de vélos à une heure de route de Toronto et toutes nous ont dit la même chose. Je donne cet exemple pour montrer à quel point les stocks sont faibles, à quel point le carnet de commandes du secteur manufacturier est rempli et à quoi pourrait ressembler, en 2021, la consommation alimentée par un surplus d’économies et la demande refoulée.

Insérer la dynamique de marché ici …