Comment devrions-nous envisager le reste de l’année? — notre billet de placement annuel de la rentrée

C’est payant d’être un éternel optimiste

Un pessimiste voit la difficulté dans chaque opportunité, un optimiste voit l’opportunité dans chaque difficulté.

– Winston Churchill

Quelle est votre fête préférée? Selon statuaryholidays.com, la fête préférée de 41 % des Canadiens sondés est Noël, suivie de la fête du Canada (15,5 %), de l’Halloween (7,6 %) et de l’Action de grâces (6,8 %). Ceux qui ont des enfants se réjouiront peut-être comme nous de la rentrée scolaire, surtout après la dernière année!

L’arrivée de septembre annonce non seulement le retour à l’école, mais aussi le début de la saison du hockey et des espoirs entourant les éventuels gagnants de la Coupe Stanley. Cela dit, le fait d’être un éternel optimiste peut parfois présenter un défi pour les partisans de certaines équipes, comme les Maple Leafs. Imaginez un groupe de gens qui, chaque année, planifient un défilé pour célébrer un championnat et qui ne voient que des occasions manquées – menant à l’élimination précoce.

Bien que les partisans des Leafs n’aient pas encore été récompensés pour leur optimisme, les investisseurs sont récompensés la plupart du temps pour leur « éternel optimisme ». Ce n’est pas payant d’être négatif en tant qu’investisseur. Dans la note de placement de la rentrée de cette année, nous :

• abordons les rendements des marchés des capitaux depuis le début de l’année;
• examinons les facteurs pouvant déclencher un repli;
• discutons des raisons d’être optimistes;
• parlons des écueils que peuvent présenter les portefeuilles.

Rétrospective de l’année

C’est toujours bon de considérer ce qui s’est passé avant d’aller de l’avant. La plupart des principaux marchés boursiers mondiaux ont poursuivi la forte reprise amorcée en 2020 pendant les huit premiers mois de 2021. Le marché boursier américain, représenté par l’indice S&P 500, a dégagé un rendement de 20,4 % ($ US), suivi de près par le Canada et l’Europe, l’indice S&P/TSX et l’indice MSCI Europe affichant respectivement 18,1 % ($ CA) et 17,6 % ($ US). Le seul marché boursier mal en point est celui des marchés émergents, représenté par l’indice MSCI Marchés émergents, qui affiche un rendement de 1,3 % ($ US). La contre-performance a principalement été causée par les actions chinoises, car ces dernières ont fait face à des difficultés découlant de préoccupations monétaires et réglementaires. Kai-Kong Chay (gestionnaire de portefeuille principal, Actions asiatiques hors Japon, Gestion de placements Manuvie) a récemment réalisé une excellente analyse de l’évolution de la réglementation en Chine – « Comprendre le contexte réglementaire des actions chinoises ».

Du côté des titres à revenu fixe, les obligations à rendement élevé ont été le seul élément positif, l’indice restreint des obligations américaines à rendement élevé ICE BofA ayant dégagé un rendement de 4,6 % ($ US) au cours des huit premiers mois de 2021. Les obligations gouvernementales ont souffert de l’accentuation de la courbe des taux et restent en difficulté en dépit de la remontée des cinq derniers mois. Malgré la baisse des taux récente, le taux des obligations à 10 ans des États-Unis est supérieur de 40 pb à ce qu’il était au début de l’année.

Comme l’illustre le graphique ci-dessous, le pétrole, dont la performance est mesurée par le West Texas Intermediate (WTI), a dégagé le meilleur rendement depuis le début de l’année, affichant une croissance de 41,2 % ($ US), tandis que l’or affichait un rendement négatif de 4,5 % ($ US).

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 août 2021.

Les marchés boursiers se sont comportés conformément aux attentes que nous avions établies plus tôt dans l’année, comme l’indique notre note Perspectives 2021 de l’équipe Stratégie des marchés des capitaux — La réouverture rapide. Nous avons établi des comparaisons entre le contexte actuel et ce qui s’est passé au début des années 1990. Après la récession et le marché baissier de 1990, l’indice S&P 500 a enregistré un excellent rendement, alimenté par la forte expansion des ratios cours-bénéfice (C/B) malgré la croissance négative des bénéfices en 1991. Les trois années suivantes ont vu les bénéfices augmenter fortement, générant des rendements positifs sur le marché. Le ratio C/B est revenu à la moyenne historique au cours des trois années suivantes, tandis que l’indice a enregistré des rendements annuels de 7 %, 10 % et 1 % de 1992 à 1994. Ce qui s’est passé l’an dernier n’était pas sans rappeler ce qui est survenu en 1991, puisque l’indice S&P 500 a connu une forte reprise grâce à l’augmentation des C/B, tandis que les bénéfices pesaient sur le rendement. Cette année, les C/B ont commencé à se stabiliser et les rendements ont été stimulés par la forte croissance des bénéfices.

L’équipe est d’avis que les prochaines années pourraient donner lieu à des rendements moyens comportant un risque de hausse, compte tenu de la diminution continue des C/B et du ralentissement de la croissance des bénéfices.

Contribution au rendement de la croissance des bénéfices, du ratio cours-bénéfices et des dividendes
(de 1970 à 2021)

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 août 2021.

Le degré d’insouciance des investisseurs rappelle aussi beaucoup celui qui régnait au début des années 1990. En 1992, l’indice S&P 500 n’a connu que deux très brefs replis de plus de 5 %, alors qu’il n’y en a pas encore eu un seul cette année. Il est très rare que l’indice S&P 500 ne subisse pas au moins un repli supérieur à 5 % au cours d’une année civile. Depuis 1980, il n’y a eu qu’une année, en 2017, où l’indice S&P 500 n’a pas perdu au moins 5 % par rapport à son sommet, la correction moyenne par année civile s’établissant à 14,3 %. Investir est une décision fondée sur les probabilités et selon les données historiques, il pourrait y avoir de la volatilité à la baisse avant la fin de l’année.

Indice S&P 500 — replis supérieurs à 5 % (depuis 2015)

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 7 septembre 2021.

Raisons d’un repli?

Malgré la robustesse des rendements des actions mondiales et l’absence de volatilité, nous avons l’impression que les clients ne sont pas certains du profil de rendement pour le reste de l’année. Cela s’explique en partie par les biais comportementaux. Dans leur étude intitulée « Prospect Theory : An Analysis of Decision under Risk », les pionniers de la finance comportementale, Dan Kahneman et Amos Taversky, ont constaté que les investisseurs sont plus sensibles aux pertes qu’au risque et au rendement possible¹. Autrement dit, les gens préfèrent éviter les pertes plutôt que de réaliser un gain équivalent. Selon nous, trois grands facteurs peuvent inciter les investisseurs à la prudence.

Augmentation du variant Delta

Le monde est aux prises avec le variant Delta hautement transmissible, qui a entraîné une recrudescence du nombre de cas et d’hospitalisations, donnant lieu au resserrement des règles dans certains pays. Nous avons également constaté que l’augmentation du variant Delta aux États-Unis a une incidence sur la confiance des consommateurs. Il existe une forte corrélation entre la diminution de la confiance des consommateurs depuis avril et l’augmentation du variant Delta au cours de la même période. Dans le cadre du sondage sur la confiance des consommateurs qu’a mené l’Université du Michigan en août, la montée en flèche du variant Delta a été identifiée comme l’une des principales raisons du pessimisme des consommateurs, car elle met en évidence
« l’évanouissement de l’espoir de voir la pandémie finir bientôt et la vie redevenir
 normale ». ²

Moyenne mobile sur 7 jours — nouveaux cas de COVID-19

Indice de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan (depuis avril 2020)

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 août 2021.

Risque de réaction affectant les marchés boursiers

On ignore encore si la politique très accommodante de la Fed américaine entraînera une inflation transitoire ou durable des biens. Cependant, il ne fait aucun doute qu’elle a entraîné une inflation des actifs financiers. Par exemple, l’indice des cours S&P 500 s’est redressé de 100 % par rapport à son creux pandémique de 2 237,40 le 23 mars 2020, selon les cours de clôture. Le marché haussier n’a mis que 354 séances pour doubler de valeur après avoir touché le fond, ce qui ne s’était pas vu depuis la Seconde Guerre mondiale. Les investisseurs se sont habitués à une politique monétaire très souple et un changement pourrait affecter leur confiance.

Septembre est généralement le plus faible mois de l’indice S&P 500

Depuis 1950, le mois de septembre a donné aux investisseurs le rendement mensuel le plus faible, soit –0,2 %, en moyenne. La période de novembre à janvier a toujours été très positive. Les probabilités d’un rendement mensuel positif en septembre sont également les plus faibles, à 45 %. Aux fins de comparaison, décembre a affiché un rendement positif 75 % du temps depuis 1950. Il y a du vrai dans la reprise de Noël.

S&P 500 — Probabilité d’un rendement mensuel positif
1950 – 2020

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 août 2021.

Raisons d’être optimiste

Politique monétaire

Les marchés ont aimé ce que le chef de la Réserve fédérale, Jay Powell, leur a dit lors de son discours à Jackson Hole à la fin du mois d’août. Même s’il est probable que la Fed commence à réduire ses achats d’obligations au cours des prochains mois, elle retirera très lentement ses mesures de relance liées à la pandémie. Les largesses proverbiales de la Fed sont toujours là, mais elles ne seront probablement pas aussi généreuses qu’auparavant.

Sommet ne suggère pas faiblesse

Les marchés boursiers semblent davantage réagir aux nouvelles courantes qu’aux données fondamentales à long terme. Certaines manchettes négatives entourent la résurgence des cas de COVID-19 et son incidence possible sur les marchés mondiaux et la croissance économique, tandis que d’autres manchettes couvrent les risques associés aux données maximales, à mesure que s’estompent les effets du creux de l’an dernier. L’atteinte d’un sommet laisse entendre que le meilleur est derrière nous. Bien que cela puisse être le cas, lorsqu’il est question des données sous-jacentes du marché, le sommet n’est pas nécessairement un signe de faiblesse. La progression des données suggère simplement que le taux de croissance est plus lent, et non négatif.

Prenons l’exemple de l’indice des directeurs d’achats (PMI) de l’Institute for Supply Management (ISM). Les résultats du sondage d’août indiquent une légère hausse à 59,9, par rapport à 59,5 en juillet, bien loin du sommet de 64,7 atteint en mars. Un indice supérieur à 50 suggère une croissance et le mois d’août marque le 15e mois consécutif où cet indice est supérieur à 50. Même si l’indice a légèrement diminué et que nous comptons continuer à le voir reculer, nous nous attendons également à ce qu’il demeure bien au-dessus de 50 dans un avenir prévisible. La chaîne d’approvisionnement continue de faire état de perturbations et d’importantes commandes en attente, sans parler de la forte demande de biens qui devrait persister tout au long de la réouverture de l’économie mondiale.

Forte croissance des bénéfices

La vigueur continue de l’indice PMI de l’ISM devrait également mener à une solide croissance des bénéfices. Cependant, les récents résultats de l’indice suggèrent que la croissance des bénéfices sur 12 mois aux États-Unis culminera probablement au troisième trimestre, mais restera quand même intéressante jusqu’en 2022.

Indice PMI du secteur manufacturier de l’ISM et croissance des bénéfices des sociétés de l’indice S&P 500 sur 12 mois (données avancées de six mois) 
(depuis 2000) 

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 août 2021.

Marchés moins chers aujourd’hui

Nous avons assisté à une très forte reprise des bénéfices à l’échelle mondiale, ce qui a été le principal facteur de rendement. Même si les marchés mondiaux ont atteint ou presque atteint des sommets historiques, les valorisations fondées sur les ratios cours-bénéfice inférieurs ont ralenti en raison de la forte croissance des bénéfices. À l’heure actuelle, les investisseurs paient de trois à cinq points de moins qu’au début de l’année, selon la région.

Ratio cours-bénéfice (depuis le début de l’année)

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 août 2021.

Bons rendements possibles

Ne sous-estimez pas la tendance du marché à produire des rendements supérieurs à la moyenne. Vu que le rendement moyen des cours de l’indice S&P 500 par année civile est de 12,2 %, bien des investisseurs pourraient être surpris d’apprendre que le rendement réel est rarement moyen. En fait, les rendements par année civile sont plus souvent supérieurs à 20 % que négatifs. Les rendements par année civile ont été supérieurs à 10 % près de 60 % du temps depuis 1970 et supérieurs à 20 % près de 35 % du temps!

Indice S&P 500 
Fréquence des rendements des cours par année civile
(de 1970 à 2020)

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 décembre 2020.

Avantage pour les investisseurs 

Les marchés boursiers récompensent les investisseurs qui sont d’éternels optimistes malgré les manchettes. Le tableau ci-dessous montre qu’au cours des 30 dernières années, les rendements des investisseurs ont été positifs près de 75 % du temps sur une base mobile d’un an.

Probabilité de rendements positifs par période

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 août 2021.

Attention aux écueils!

Malgré la nécessité de rester optimistes, il est toujours important de surveiller les écueils que peut présenter notre répartition de l’actif. Le jeu vidéo classique d’Atari, Pitfall, d’Activision, me vient à l’esprit. Pour ceux qui ne s’en souviennent pas ou qui sont peut-être trop jeunes pour y avoir joué, voici un résumé. Le joueur contrôle Pitfall Harry et doit amasser tous les trésors dans une jungle. Dans sa course aux trésors, Harry doit faire face à divers dangers : sable mouvant, goudron, billots, crocodiles, serpents, scorpions, feux de camp et lianes grimpantes. Bien qu’il ne perde pas de vue les trésors, Harry doit éviter ces écueils. On peut y voir une analogie avec la façon dont les investisseurs doivent considérer leurs portefeuilles, c.-à-d. se montrer optimisme à long terme tout en gardant un œil sur les difficultés possibles à court terme.

Inflation supérieure à 2 %

La Fed américaine a utilisé le terme « transitoire » pour expliquer le niveau actuel de l’inflation, qui avoisine les 5 % sur 12 mois. Mais qu’entend-elle par transitoire exactement? Tout dépend de votre interprétation. S’agit-il d’une mesure de temps ou d’ampleur? Bien que nous convenons que l’IPC ne restera pas à son niveau actuel jusqu’à l’année prochaine, nous continuons à penser qu’il demeurera supérieur à l’objectif de 2 % de la Fed pendant un certain temps. Bien qu’il soit peu probable que cette dernière commence à augmenter son taux du financement à un jour l’année prochaine, il est possible qu’elle commence bientôt à diminuer ses achats d’obligations. Les marchés obligataires réagiront probablement à l’avance pour intégrer le changement aux décisions en matière de politique.

IPC sur 12 mois par rapport au modèle d’inflation de l’équipe SMC
(de 1998 à février 2022, y compris les prévisions)

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 juillet 2021.

Rendements réels bien inférieurs à ce qu’ils devraient être

Jusqu’à présent, le marché obligataire n’a pas entièrement absorbé la possibilité d’une hausse des taux. À l’heure actuelle, le taux réel des titres du Trésor américain à 10 ans est négatif, une situation qui ne devrait probablement pas durer si on se fie au passé. Le rendement réel est ce qui reste aux investisseurs une fois qu’ils ont tenu compte de l’inflation. Une façon simple d’évaluer le taux réel des titres du Trésor américain à 10 ans consiste à en soustraire le taux d’inflation actuel. Au cours des 10 dernières années, le rendement réel médian s’est établi à 32 pb. Si nous l’appliquons à un taux d’inflation se situant entre 2,0 % et 2,5 %, le rendement à 10 ans serait d’environ 2,3 % à 2,8 %.

Taux des titres du Trésor américain à 10 ans par rapport à l’IPC
(période de 10 ans se terminant en juillet 2021)

Source : Gestion de placements Manuvie et Bloomberg, au 31 juillet 2021.

Notre équipe passe beaucoup de temps à essayer de comprendre où se trouve l’équilibre entre les risques. En ce qui concerne les marchés des titres à revenu fixe actuels, nous devons nous demander quel est le risque d’avoir tort. Si les titres que vous détenez ont une durée plus courte et que les taux diminuent, vous pourriez réaliser quelques gains sur vos placements en titres à revenu fixe. Cependant, s’ils ont une durée plus longue et que les taux augmentent, vous risquez d’obtenir un rendement négatif. Compte tenu de la forte croissance économique et d’une inflation qui, selon nous, demeurera supérieure à 2 %, il est plus probable que le taux des titres du Trésor à 10 ans ait tendance à augmenter au cours des 12 prochains mois, et non l’inverse. C’est pourquoi nous continuons de privilégier une durée plus courte et de favoriser les obligations au sein d’un portefeuille de titres à revenu fixe.

Bien qu’il puisse être à la fois stimulant et frustrant d’être un éternel optimiste, les investisseurs, comme tous les bons partisans, doivent toujours surveiller la réalité à court terme. Cela ne signifie pas être pessimiste, mais plutôt accepter que la constitution d’un portefeuille doit utiliser une approche logique tenant compte de la réalité des placements.

Kevin Headland, CIM
Stratège principal des placements
Gestion de placements Manuvie

Macan Nia, CFA
Stratège principal des placements
Gestion de placements Manuvie

1 Daniel Kahneman et Amos Tversky. « Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. » Econometrica, vol. 47, no 2, 1979, p. 263-291. 2 Richard Curtin. « Surveys of Consumers ». http://www.sca.isr.umich.edu/. Consulté le 10 septembre 2021.