Passage à une sous-pondération en actions

~Paul « Bear » Bryant

Nous avons revu la répartition de l’actif de notre portefeuille modèle et sommes passés à une sous-pondération de 50 % des actions. Cela représente une réduction de 10 % des actions par rapport à la position neutre de 60 % en actions et de 40 % en titres à revenu fixe. Le changement de répartition reposait sur plusieurs données qui nous ont portés à croire que la hausse du marché boursier sera moins importante que prévu (entre 1 % et 5 %) au cours des 6 à 12 prochains mois, sans être équilibrée avec le risque de repli. Nous croyons que les titres à revenu fixe et à rendement élevé représentent un risque de hausse semblable, tout en présentant beaucoup moins de risque de baisse.

Au début du deuxième trimestre de 2019, notre portefeuille modèle était composé de 60 % d’actions et de 40 % de titres à revenu fixe, après la réduction de la pondération des actions de 65 % à 60 %. Depuis le début de l’année, nous avons souligné dans divers commentaires qu’il pourrait être prudent que les investisseurs réduisent la pondération des actions au cours de l’année 2019, pendant les périodes de progression du marché. Initialement, notre thèse prévoyait la réduction graduelle de la pondération des actions par tranche de 5 % chaque trimestre si les données fondamentales venaient à indiquer une baisse des bénéfices et un ralentissement économique favorisant une contre-performance du marché. Depuis le début de 2018, les indices des directeurs d’achat de partout dans le monde fléchissent. Cela peut être dû aux tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et, bien que nous soyons d’accord, nous devons aussi tenir compte de l’incidence de la croissance des bénéfices (graphiques 1 et 2). Alors que les données fondamentales ont continué de se détériorer sans signe de reprise, les actions mondiales ont atteint de nouveaux sommets (plus particulièrement l’indice S&P 500), car les investisseurs s’attendaient à d’importantes baisses des taux d’intérêt par les banques centrales. En conséquence, nous avons revu notre plan initial.

À la fin du deuxième trimestre, nous avons décidé de réduire la pondération des actions de 10 % (5 % pour les actions EAEO et 5 % pour les actions américaines). Nous avons réinvesti le produit de la vente à parts égales dans un portefeuille de titres à revenu fixe mondiaux de base et dans un portefeuille d’obligations mondiales à rendement élevé. La dernière fois que le portefeuille modèle était constitué de 50 % d’actions et de 50 % de titres à revenu fixe était en 2015, juste avant le ralentissement de mi-cycle et le recul des bénéfices des sociétés américaines. Ce contexte-ci nous paraît pire qu’en 2015, au mieux, semblable. Le commerce mondial a ralenti (graphique 3). L’activité manufacturière est moins importante qu’en 2015. Les stocks continuent de s’accumuler (graphique 4). Et même si les évaluations sont justes sur de nombreux marchés boursiers, à notre avis, les gains ne connaîtront pas plusieurs autres périodes d’expansion sans une certaine réaccélération des bénéfices.

Devrions-nous investir à contre-courant de la politique de la Fed? Sans vouloir faire les malins, ce que nous ne faisons pas à notre avis. En juin, les indices S&P 500, S&P/TSX et MSCI EAEO ont rebondi d’environ 7 %, 2 % et 6 % respectivement, les investisseurs s’attendant à ce que les grandes banques centrales du monde entament un cycle de réduction des taux, y compris la Réserve fédérale des États-Unis. Les marchés s’attendent à ce que la Fed réduise ses taux d’intérêt de 25 points de base trois fois cette année (graphique 5). Cependant, après la publication vendredi du rapport sur les emplois non agricoles, ils commencent à douter qu’il y aura effectivement une baisse de 50 pb des taux en juillet et ne tiennent plus compte avec certitude d’une baisse de 25 pb. Si la Fed procède réellement à trois baisses cette année, nous ne croyons pas que les marchés boursiers se redresseront de manière importante. À notre avis, les cours tiennent déjà largement compte de ces baisses. Si elles n’ont pas toutes les trois lieu, les marchés boursiers seront déçus; ajoutons à cela le manque de soutien de la part des bénéfices, nous perdrons sûrement les gains réalisés en juin. Nous estimons qu’il est probable que la Réserve fédérale des États-Unis réduise les taux d’intérêt – si elle ne le fait pas au moins trois fois comme prévu, les marchés seront déçus. Si la Réserve fédérale des États-Unis réduisait effectivement les taux d’intérêt trois fois cette année, cela nous inquiéterait beaucoup étant donné les conditions qui mèneraient à une telle décision et cela suggérait qu’une récession est en réalité beaucoup plus probable.

Les indices mondiaux des directeurs d’achats calculés récemment ont témoigné d’une plus grande contraction de l’activité manufacturière en juin. Les conditions d’affaires se sont détériorées de façon plus marquée que depuis six ans et demi, les volumes de production stagnant et les nouvelles commandes diminuant à un rythme jamais enregistré depuis octobre 2012. La tendance du commerce international continue de peser sur le secteur manufacturier à l’échelle mondiale, les nouvelles exportations affichant une contraction pour le neuvième mois d’affilée. L’optimisme des entreprises s’est étiolé pour le deuxième mois de suite et est tombé à son plus bas niveau depuis que les données sur les futures activités sont recueillies (juillet 2012). Jusqu’à récemment, les États-Unis avaient résisté à la faiblesse fondamentale observée à l’échelle mondiale. Les récentes données sur l’emploi, le logement, la confiance des consommateurs et le secteur manufacturier ainsi que les indicateurs économiques avancés relevés aux États-Unis se sont nettement affaiblis. Bien que la probabilité d’une récession reste faible, la tendance de l’activité économique aux États-Unis laisse présager un ralentissement des bénéfices.

Étant donné le niveau record des marges bénéficiaires et l’accumulation des stocks au cours des deux derniers trimestres, parallèlement au ralentissement de l’activité manufacturière, il est probable que la croissance des bénéfices et les marges bénéficiaires aient atteint leur sommet pour ce cycle (graphique 6). Par le passé, le ralentissement de l’activité manufacturière a été un bon indicateur avancé de la tendance de la croissance des bénéfices. À son niveau actuel, l’indice des directeurs d’achats suggère que la croissance des bénéfices continuera de ralentir pour s’établir à moins de 5 % sur douze mois au second semestre de 2019. En outre, nos travaux suggèrent que les facteurs contribuant à une modification des marges bénéficiaires sont le volume de production, la croissance des salaires et le coût du crédit. Même si les baisses de taux d’intérêt soutenaient les marges bénéficiaires, l’augmentation des salaires et la baisse de la production suggèrent une pression à la baisse globale sur les marges.

Nous avons assisté à une reprise importante et rapide du marché obligataire en raison de l’effondrement des taux des obligations mondiales. Que signale l’effondrement? Le marché obligataire nous indique soit qu’un ralentissement de mi-cycle plus marqué se profile à l’horizon, soit que nous devrions nous attendre à une conjoncture déflationniste. Il nous est difficile de voir comment l’un ou l’autre de ces scénarios pourrait susciter une forte progression des actions mondiales.

Nous sommes des investisseurs à long terme et, lorsque l’on prend du recul et regarde la situation dans son ensemble, nous pensons que les risques sont à la baisse en ce moment. Par le passé, il s’est avéré peu judicieux d’accroître le profil de risque d’un portefeuille en raison de la baisse des taux d’intérêt, à l’approche d’un ralentissement de l’économie. Investir est une décision fondée sur les probabilités et, par le passé, la chance n’a pas été du côté des investisseurs lorsque les banques centrales du monde entier ont réduit les taux d’intérêt après un cycle de resserrement. Les banques centrales du monde pourraient-elles orchestrer un « atterrissage en douceur »? Peut-être, mais l’histoire indique le contraire. Depuis 1954, la courbe des taux s’est aplatie ou inversée 12 fois. Une récession s’est produite dans neuf de ces cas et un atterrissage en douceur a eu lieu en 1966 et en 1998 – alors, qu’apportera la douzième inversion? 

Mark Twain a déclaré que « l’histoire ne se répète pas, mais elle rime » et nous commençons à observer un schéma semblable à celui des cycles précédents. Il est extrêmement difficile de prévoir les récessions; toutefois, il est plus facile de s’y préparer. Pour citer Paul « Bear » Bryant, « les attaquants font vendre les billets, les défenseurs gagnent le championnat ». La défense permet de gagner des matchs importants et par le passé, investir de manière défensive à ce stade du cycle a été une stratégie gagnante pour les investisseurs. 

Graphique 1 – Les indices mondiaux des directeurs d’achat se détériorent depuis 2018. Ils s’établissent actuellement à un niveau inférieur à 2015.

Graphique 2 – L’indice du secteur manufacturier de l’ISM indique un fléchissement de la croissance des bénéfices.

Graphique 3 – La croissance des exportations des cinq plus grands exportateurs du monde a ralenti sur 12 mois. Elle s’établit actuellement à un niveau semblable à 2015.

Graphique 4 – Les stocks en pourcentage des ventes progressent et pèsent sur la reprise du secteur manufacturier à court terme.

Graphique 5 – Les marchés s’attendent ce que la Fed abaisse les taux à deux ou à trois reprises.

Graphique 6 – Les marges bénéficiaires ont possiblement atteint leur sommet pour ce cycle-ci.