Les valorisations? Non, elles ne menacent pas de fissurer la glace.

Les investisseurs ont perdu beaucoup plus d’argent en se préparant aux corrections ou en essayant de les anticiper qu’en raison des corrections en tant que telles.
— Peter Lynch

On a beaucoup parlé ces jours-ci des valorisations sur les marchés boursiers, particulièrement en ce qui a trait au ratio cours/bénéfice (C/B) des 12 derniers mois de l’indice S&P 500. Lors de la rédaction du présent document, ce ratio s’élevait à 32, ce qui est nettement supérieur à la moyenne à long terme de près de 18. Faut-il s’attendre pour autant à un renversement imminent?

On ne devrait pas s’étonner que les valorisations soient nettement plus élevées par rapport aux creux touchés l’an dernier (d’après le S&P 500 utilisé ici comme référence). Nous avons connu trois trimestres de croissance négative des bénéfices sur 12 mois, alors que le gouvernement des États-Unis et la Réserve fédérale américaine fournissaient amplement de liquidités à l’économie, ce qui a alimenté sa reprise. La Fed a connu beaucoup de succès avec cette vague d’assouplissement quantitatif, la masse monétaire (mesurée par l’indice M2) ayant augmenté de 25 % sur 12 mois. Et lorsque la masse monétaire augmente, le cours des actions tend à augmenter lui aussi. Nous pourrions pointer du doigt certains segments du marché qui sont surévalués ou surexploités, mais nous hésitons à qualifier l’ensemble du marché de « bulle ».

Quelle est l’épaisseur de la glace?

Lorsque je veux utiliser une analogie pour parler des valorisations boursières en général, je préfère penser à un lac gelé plutôt qu’à une bulle qui grossit jusqu’à ce qu’elle éclate.

Un lac gèle habituellement petit à petit, et la glace a tendance à s’épaissir lorsque le temps devient plus froid. Le plus grand risque est de ne pas connaître l’épaisseur de la glace, car on ne peut pas le voir en surface. Alors, si vous ne connaissez pas l’épaisseur de la glace, dans quelle mesure accepteriez-vous de vous rendre à pied (ou à motoneige) jusqu’au milieu du lac? Si la glace est trop mince, le risque de fissure est élevé. Vous ne savez pas quand, où ni comment elle va se fissurer, mais plus elle est mince, plus le risque est élevé. Pourrait-on en dire autant des valorisations boursières? Plus elles sont excessives, plus le risque est grand?

Demandez à n’importe quel participant au marché la méthode qu’il préfère utiliser pour mesurer les valorisations : les réponses pourraient être très variées. D’après notre expérience, il n’existe aucune méthode qui puisse parfaitement mesurer les valorisations boursières. Et peu importe la mesure choisie, il semble toujours y avoir un retour à la moyenne. Plusieurs sont de simples ratios à deux nombres, le premier étant un numérateur, et le second, un dénominateur. Or, un changement de numérateur ou de dénominateur peut modifier le résultat considérablement.

Examinez les différents ratios – cours/valeur comptable, cours/chiffre d’affaires, cours/flux de trésorerie, cours/bénéfice : tous vous diront la même chose, soit que le S&P 500 s’approche des sommets atteints ces 20 dernières années. Ce sont ces valorisations excessives qui suscitent la crainte d’une correction potentielle sur les marchés boursiers. En effet, ces niveaux laissent croire que les marchés sont évalués en fonction d’un contexte idéal, ou, selon mon analogie, que la glace est mince et que toute erreur risque de créer une fissure.

Ce graphique compare le ratio cours/valeur comptable au ratio cours/chiffre d’affaires de l’indice S&P 500, de janvier 2001 à janvier 2021. Il montre que le S&P 500 se situe dans la fourchette supérieure des niveaux atteints ces 20 dernières années.
Ce graphique compare le ratio cours/flux de trésorerie au ratio cours/bénéfice de l’indice S&P 500, de 2001 à 2021. Il montre que le S&P 500 se situe dans la fourchette supérieure des niveaux atteints ces 20 dernières années.

Nous avons vu suffisamment de périodes de surévaluation et de sous-évaluation durer de nombreuses années pour conclure que les valorisations sont un mauvais indicateur du rendement et du risque de correction à court terme. Cependant, elles peuvent influencer les attentes concernant le rendement des placements à plus long terme. Compte tenu de la faiblesse actuelle de l’inflation annualisée et des taux d’intérêt, l’attrait des actions, malgré le risque de surévaluation, n’est pas surprenant.

Lorsqu’il est question de valorisation, la véritable épaisseur de la glace dépend de la solidité des données à l’appui. Si la glace semble mince actuellement, nous pensons que les valorisations sont soutenues par l’amélioration des données fondamentales.

Lorsque le marché boursier amorce une forte remontée, c’est habituellement grâce à une expansion des valorisations, suivie d’une transition vers une reprise des bénéfices. Et lors d’une reprise des bénéfices, les valorisations ont tendance à diminuer. Cette contraction des valorisations se produit de façon ordonnée à mesure que les bénéfices augmentent. Nos travaux indiquent que lorsque la croissance des bénéfices est supérieure à 30 % sur 12 mois (comme nous pensons qu’elle le sera en 2021), la contraction des ratios C/B est de 4,1 points en moyenne. Parallèlement, malgré la baisse des valorisations, les rendements moyens et médians sur 12 mois du S&P 500 sont de 10,2 % et de 12,4 %, respectivement.

Ce graphique compare la variation du bénéfice par action de l’indice S&P 500 sur 12 mois à la variation du ratio cours/bénéfice, de 1972 à 2020.

Nous pensons que 2021 ne fera pas exception. Comme nous l’avons mentionné dans notre article sur les principaux thèmes de 2021, après trois trimestres de croissance négative du bénéfice par action sur 12 mois, la reprise des bénéfices a commencé. Environ 77 % des sociétés de l’indice S&P 500 ont publié leurs résultats du quatrième trimestre, qui sont prometteurs. Au moment de rédiger le présent document, 386 sociétés avaient publié leurs résultats : la croissance des bénéfices est supérieure aux prévisions, à 6,03 %, et la croissance des ventes atteint 2,75 %, sur 12 mois. Selon nous, en 2021, les bénéfices pourraient renouer avec leur niveau de 2019, voire être supérieurs grâce à de solides fondamentaux.

Plus tôt ce mois-ci, l’économie manufacturière aux États-Unis a continué sur sa lancée, l’indice des directeurs des achats de l’ISM (Institute for Supply Management) affichant 58,7 pour le mois de janvier. Il s’agit d’une légère baisse par rapport au sommet de la reprise atteint en décembre (60,5), mais le niveau de l’indice reste très encourageant pour la croissance future des bénéfices. N’oubliez pas que l’un des indicateurs préférés de l’équipe Stratégie des marchés des capitaux est l’indice des directeurs d’achat de l’ISM, car il permet de prévoir la tendance de la croissance des bénéfices du S&P 500.

Ce graphique montre une forte corrélation positive entre l’indice des directeurs d’achat de l’ISM et la croissance des bénéfices sur 12 mois de l’indice S&P 500, de 2000 à janvier 2021.

Les valorisations, quelle que soit la méthode de calcul utilisée, ne peuvent pas en soi indiquer l’épaisseur de la glace. Il faut être en mesure de voir ce qui soutient cette couche supérieure. Les niveaux de valorisation ont déjà été inférieurs à ce qu’ils sont aujourd’hui, donc il y aurait lieu de faire preuve d’une extrême prudence. Cependant, en raison de l’excellent soutien sous-jacent et du contexte de marché positif prévu en 2021, la glace est probablement beaucoup plus épaisse qu’elle ne le paraît.

Kevin Headland, CIM
Stratège principal des placements

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