Rechercher la valeur sans tomber dans les pièges

Réaliser des placements axés sur la valeur ne consiste jamais simplement à trouver les titres dont l’évaluation est la plus faible. En plus de 20 ans d’expérience dans les placements axés sur la valeur, nous avons appris que les paramètres d’évaluation doivent être complétés par un accent mis sur la qualité et les flux de trésorerie disponibles (FTD). Cette approche nous aide à éviter ce qu’on appelle les pièges de la valorisation, soit les écueils de la dépendance excessive aux mesures d’évaluation dérivées de la comptabilité, comme le ratio cours/bénéfice (C/B) et le ratio cours/valeur comptable (C/VC).

Anatomie d’un piège de la valorisation

Un piège de la valorisation est un placement qui semble peu coûteux, mais qui se révèle tout sauf cela. Statistiquement parlant, il peut tomber dans une catégorie de valeur (p. ex., grâce à un faible ratio C/B ou C/VC), tout en s’avérant coûteux au fil du temps en raison de la détérioration des données fondamentales. Comprendre cette notion permet de mieux gérer le potentiel de rendement corrigé du risque dans un portefeuille axé sur la valeur.

Même si l’on peut sans doute dire qu’ils ne cherchent pas intentionnellement à tomber dans les pièges de la valorisation, les investisseurs orientés vers la valeur doivent être sur leurs gardes pour les éviter. Nous avons cerné trois phénomènes courants qui signalent la présence d’un piège de la valorisation :

  • Le cube de glace fondant: Il arrive parfois qu’une société se trouve désavantagée par une tendance à long terme du secteur et subisse alors une baisse ou une stagnation de sa capacité bénéficiaire future. On n’a qu’à penser au fabricant de fouets d’attelage à l’aube de l’ère automobile.
  • La faible conversion en FTD: L’incapacité d’une société à convertir la majeure partie des bénéfices selon les principes comptables généralement reconnus (PCGR) en FTD au fil du temps peut être le signe de problèmes de rentabilité ou de pratiques comptables audacieuses. Par conséquent, les paramètres d’évaluation traditionnels comme le ratio C/B ou C/VC deviennent déconnectés de la réalité économique.
  • Le surendettement: Les bilans présentant un niveau trop élevé de dettes laissent peu de marge de manœuvre pour composer avec les chocs inattendus et les replis cycliques. Les conséquences douloureuses d’un bilan peu reluisant pour les actionnaires sont habituellement une levée de fonds propres avec effet de dilution ou, pire, la faillite.

Prenons l’exemple d’une entreprise de matériel et de services informatiques pour illustrer le phénomène du glaçon fondant. En 2011, le titre de cette société se négociait à un niveau apparemment intéressant, soit un ratio C/B d’environ 12. De plus, pendant la décennie précédente, elle avait vu son chiffre d’affaires et ses bénéfices augmenter de façon constante. Cependant, pendant les cinq années suivantes, son revenu net a diminué d’environ 30 %. Cet ancien innovateur technologique a eu de la difficulté à demeurer dans la course lorsque ses clients sont passés des centres de données sur place à l’infonuagique. Le ratio C/B de 12 environ s’est transformé en un ratio C/B moins attrayant de 18 environ sur la nouvelle base de bénéfices inférieurs.

Le phénomène du cube de glace fondant illustrant un revenu net en baisse

Exemple d’une entreprise de matériel et de services informatiques, 2011-12-31 au 2021-03-31
The chart compares the net income and the share price of a representative investment in a major U.S.-based computer hardware and services company, from December 31, 2011–March 31, 2021. As the net income declines over this period, the share price struggles to recover.
Source : Company filings, Bloomberg, avril 2021.

Un exemple de la manière dont la combinaison de faibles FTD et d’une croissance alimentée par l’endettement peut conduire à des résultats négatifs se trouve dans un sous-ensemble du secteur de l’énergie : sociétés américaines d’exploration et de production axées sur le pétrole de schiste. Collectivement, ces sociétés ont déclaré un revenu net important au cours de la dernière décennie, mais de très faibles FTD. Cet écart entre le revenu net et les FTD est devenu insoutenable et a entraîné plusieurs faillites dans ce segment de marché.

Valeur intrinsèque versus facteur lié à la valeur

Les placements axés sur la valeur sont de plus en plus synonymes de placements factoriels, la composition des portefeuilles reposant entièrement ou principalement sur des paramètres d’évaluation traditionnels comme le ratio C/B et le ratio C/VC. Bien que, statistiques à l’appui, nous reconnaissions qu’une période d’aubaines sur les marchés constitue un bon point de départ pour dénicher des actions sous-évaluées, bon nombre des paramètres d’évaluation utilisés dans l’approche factorielle comportent des failles :

  • Le ratio C/B utilise les PCGR ou les bénéfices rajustés, qui peuvent être un faible indicateur des liquidités disponibles pour les propriétaires.
  • Le ratio C/B est approprié pour certaines entreprises capitalistiques, comme les banques, où il existe un lien direct entre l’actif et la capacité bénéficiaire, mais il est moins utile pour les entreprises utilisant peu de capital.
  • Le rendement en dividendes exclut les rachats d’actions et, par conséquent, ne permet pas d’obtenir le rendement en espèces total revenant aux actionnaires.

Les FTD sont moins exposés aux lacunes comptables mentionnées plus haut, et, selon certaines recherches du secteur, ils donnent d’excellents résultats de placement par rapport aux facteurs traditionnels liés à la valeur. De plus, les FTD représentent une solution sensée. Le propriétaire d’une entreprise privée s’intéresse au montant des liquidités générées chaque année, et non au chiffre comptable qui ne figure pas dans le compte bancaire

Les liquidités insuffisantes et le surendettement sont une source de problèmes

Revenu net rajusté vs FTD selon l’indice North American Independent E&P de Bloomberg, de 2011 à 2020
The chart illustrates how how the combination of weak free cash flow and debt-fueled growth can lead to negative outcomes for share prices. The example uses data from companies in the Bloomberg North American E&P Index, from 2011 to 2020.
Source : Indice North American Independent E&P Index de Bloomberg, 2021-05-07. Le graphique analyse les données des sociétés indépendantes d’exploration et de production (E&P) d’Amérique du Nord. Paramètres de l’analyse : sociétés E&P dont la capitalisation boursière se situe entre un milliard de dollars et 50 milliards de dollars, à l’exclusion des entités acquises et des sociétés en faillite. N = 23, pondéré également. RHS fait référence au côté droit.

Les FTD fournissent de meilleurs renseignements

Lorsque nous recherchons des occasions de valeur, nous regardons du côté des entreprises de grande qualité dont les titres se négocient à des cours inférieurs à leurs valeurs intrinsèques. Autrement dit, nous recherchons à la fois une bonne entreprise et une faible évaluation – pas seulement l’une ou l’autre. Les caractéristiques qui nous intéressent dans une société de grande qualité comprennent les suivantes :

  • Capacité à générer des FTD solides et preuve que le rendement du capital investi est supérieur au coût moyen pondéré du capital
  • Capacité à accroître la valeur sous-jacente de l’entreprise au fil du temps
  • Bilan solide qui, selon nous, a de meilleures chances de résister aux replis cycliques
  • Avantages concurrentiels durables favorisant une plus grande prévisibilité des données fondamentales à long terme

La génération de liquidités est meilleure révélatrice de la valeur que les autres facteurs

Rendement des FTD vs autres facteurs liées à la valeur, de 1989 au T1 de 2021
The chart compares the performance of five value factors: free cash flow yield, one-year forward P/E, P/B, dividend yield, and a proprietary "composite value" factor maintained by Bernstein, from 1989 through the first quarter of 2021. The performance of free cash flow yield far surpasses that of the remaining four factors.
Source : Analyse de Bernstein, au 31 mars 2021, citée avec autorisation. La valeur composite est le facteur exclusif de Bernstein. Le rendement selon les autres facteurs est basé sur la stratégie à court et à long terme du quintile supérieur par rapport au quintile inférieur; il reflète les 500 plus grandes sociétés américaines par capitalisation boursière, pondérée également et rééquilibrée mensuellement.

Conclusion

Les approches factorielles s’accompagnent du début à la fin de statistiques peu fiables et posent le risque accru d’investir dans des entreprises en difficulté. Nous sommes d’avis qu’un accent mis sur les FTD permet de mieux faire la part des choses dans les évaluations. Surtout, les statistiques sous-tendant les facteurs liés à la valeur portent sur des entreprises réelles, et nous pensons que les investisseurs devraient se considérer comme des acheteurs d’entreprises, et non pas seulement comme des acheteurs de facteurs. De cette façon, les investisseurs peuvent penser et agir comme des propriétaires et chercher à investir dans des sociétés dont les équipes de direction ont démontré leur capacité à créer une valeur durable pour les principales parties prenantes.

Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement du portefeuille. Le nouveau coronavirus (COVID-19) perturbe ainsi considérablement les activités commerciales à l’échelle mondiale. Une crise sanitaire ainsi que des épidémies et pandémies futures pourraient avoir, sur l’économie mondiale, des répercussions qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques préexistants, qu’ils soient politiques, sociaux ou économiques. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.

Les placements comportent des risques, y compris le risque de perte du capital. Les marchés des capitaux sont volatils et peuvent considérablement fluctuer sous l’influence d’événements liés aux sociétés, aux secteurs, à la politique, à la réglementation, au marché ou à l’économie. Ces risques sont amplifiés dans le cas des placements effectués dans les marchés émergents. Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un portefeuille.

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Gestion de placements Manuvie
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Nicholas P. Renart

Nicholas P. Renart, 

Directeur général et gestionnaire de portefeuille

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Emory W. (Sandy) Sanders, Jr., CFA

Emory W. (Sandy) Sanders, Jr., CFA, 

Gestionnaire de portefeuille principal, Actions américaines de valeur de base

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