Les investisseurs obligataires prennent le virage vert : Moment macroéconomique

L’offre d’obligations vertes s’envole grâce à la demande des investisseurs pour obtenir des portefeuilles plus durables. Nous avons également fait la lumière sur la façon dont les cours-bénéfices se sont comportés durant les cycles de resserrement des taux passés, et sur la raison pour laquelle la croissance du crédit chinois pourrait ne pas être une bénédiction pour l’économie mondiale.

La prime verte

Compte tenu du nombre croissant de mandats ESG et de l’intérêt croissant des investisseurs pour les placements verts, il n’est pas surprenant que les obligations vertes gouvernementales et de sociétés aient atteint un nombre record d’émissions en 2021. Cette demande croissante pour les obligations vertes a stimulé la « prime verte », soit un taux inférieur (et un prix supérieur) pour une obligation verte par rapport à obligation ordinaire ayant la même échéance. Grâce à l’intérêt croissant des investisseurs pour la durabilité, les obligations vertes sont devenues moins chères pour les émetteurs, mais plus chères pour les investisseurs que les obligations hors ESG.

La prime verte est présente sur le marché des obligations de sociétés, mais elle est plus facilement observable dans le cas des obligations gouvernementales. Combien les investisseurs paient-ils pour avoir le « droit » d’investir dans une obligation verte? La prime des obligations vertes allemandes à 5, 10 et 30 ans est de 11,1, 6,2 et 3,6 points de base, respectivement. La demande d’obligations vertes est également mise en évidence par l’importante sursouscription lors des récentes émissions : en Italie, la sursouscription de l’obligation à 24 ans émise en mars 2021 s’est établie à 10 fois, tandis que les émissions au Royaume-Uni et au Danemark ont été sursouscrites 5 fois. Bien que l’Europe soit le chef de file dans le secteur des obligations vertes (où elles constituent une source de financement partielle pour le plan de relance NextGenerationEU), d’autres pays réalisent des progrès dans leur émission d’obligations vertes, car il s’agit d’une façon moins coûteuse de financer les exigences croissantes à l’égard des facteurs ESG. En Asie, l’Indonésie et Hong Kong ont émis le plus d’obligations vertes, et nous nous attendons à ce que le Canada et les États-Unis emboîtent le pas à l’Europe. Nous pensons que l’accent que continueront de mettre les émetteurs et les gestionnaires d’actifs sur les facteurs ESG soutiendra les primes vertes. 

Les investisseurs du marché obligataire passent au vert

Courbe de rendement des obligations allemandes – obligations vertes par rapport aux obligations ordinaires

Graphique de la courbe de rendement allemande, obligations vertes contre obligations vanille. Il montre que les obligations vertes ont une légère prime par rapport aux obligations vanille.

Source: Gestion de placements Manuvie, Macrobond, 25 janvier 2022. 

Cours-bénéfice et cycle des taux

Bien que la Fed ait maintenu les taux d’intérêt jusqu’à présent, elle semble prête à les relever en mars, affirmant qu’il sera bientôt approprié de le faire. Parallèlement, l’assouplissement quantitatif devrait prendre fin en mars. Bien que nous pensions qu’il y aurait moins de hausses de taux que ne le prévoient la plupart des participants au marché cette année, il ne fait aucun doute que la politique monétaire sera un facteur déterminant du rendement des actifs en 2022.

Le cours-bénéfice (C/B) de l’indice S&P 500 sur 12 mois se situe actuellement à 19,2; la seule autre période où les valorisations ont été aussi élevées à l’approche d’un cycle de resserrement de la Fed a été en 1999. La mauvaise nouvelle (pour les marchés haussiers à tout le moins) est que les cours-bénéfices se contractent généralement pendant toutes les périodes suivant la première hausse de taux d’un cycle, la contraction la plus importante ayant lieu à la fin du cycle de resserrement (que nous définissons comme étant la dernière hausse de taux). C’est logique, car l’économie approche de la fin d’un cycle économique.

Si nous examinons de plus près les actions de valeur par rapport aux actions de croissance, nous constatons que les ratios des actions de valeur se contractent généralement après le début des cycles de resserrement de la Fed. Les ratios des actions de croissance augmentent généralement tout juste avant le début du cycle de resserrement de la Fed, puis sont inégaux une fois le cycle commencé. Tout cela a des répercussions sur la répartition stratégique de l’actif, car le resserrement de la politique monétaire pourrait nuire aux actions. 

Image montrant les valorisations du S&P 500 dans les cycles de resserrement de la Fed. Elle montre que les valorisations ont diminué pendant tous les cycles de resserrement depuis les années 1908, et qu'elles sont plus prononcées vers la fin du cycle.

Source: Gestion de placements Manuvie, 25 janvier 2022. 

La croissance du crédit chinois pourrait ne pas alimenter l’économie mondiale

L’expansion du crédit en Chine annonce généralement une période de croissance de l’économie mondiale, mais ce ne sera peut-être pas le cas cette fois-ci. Nous ne nous attendons pas à ce que la croissance du crédit chinois ait une incidence sur la croissance globale de l’économie mondiale, car, à notre avis, le réseau du crédit privé de la Chine est affaibli – un problème qui date d’avant la COVID-19 et qui s’est progressivement aggravé ces dernières années.

La forte intensification des politiques budgétaires et monétaires coordonnées depuis 2016 a accru le niveau et la croissance de la dette publique chinoise générale sans entraîner d’augmentation de la croissance du crédit non financier. Autrement dit, les emprunts du gouvernement chinois ont dominé la croissance globale du crédit au cours des six dernières années. Par conséquent, l’intensité du crédit du PIB de la Chine a fortement augmenté. Avant la crise financière mondiale (CFM), la Chine avait besoin en moyenne de 1,2 unité de crédit pour générer une unité de PIB. Le ratio s’est toutefois détérioré et s’est établi à 3,9 unités après la CFM, et encore davantage à l’ère de la pandémie, où il a grimpé à 6,7 unités. Par conséquent, il faut maintenant à la Chine presque deux fois plus de crédit pour générer du PIB qu’il y a dix ans, et près de six fois plus qu’avant la CFM.

La hausse de l’intensité du crédit au cours des dernières années a alourdi l’endettement de la Chine – le crédit public et privé continue de fracasser des records et le ratio du service de la dette du secteur privé est supérieur à 20 %, soit le double de ce qu’il était avant la CFM. À notre avis, les autorités chinoises sont bien au fait que les inconvénients d’injecter plus de crédit dans l’économie à ce stade du cycle l’emportent sur les avantages. 

Il faut de plus en plus d’unités de crédit pour générer une unité de PIB

Intensité du crédit en Chine

Graphique linéaire montrant l'intensité du crédit en Chine. Il montre qu'il faut presque deux fois plus de crédit pour générer le PIB en Chine qu'il y a dix ans, et près de six fois plus qu'avant la crise financière mondiale.
Sources : Banque populaire de Chine, Banque des règlements internationaux, Bureau national des statistiques chinois, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 28 janvier 2022.
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Gestion de placements Manuvie
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Frances Donald

Frances Donald, 

Économiste en chef, Monde et stratège, Équipe Solutions multiactifs

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Erica Camilleri

Erica Camilleri, 

Analyste de macroeconomie globale, équipe Solutions multiactifs

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