En quoi consiste le resserrement quantitatif et pourquoi est-ce important?

Les investisseurs envisagent habituellement le resserrement quantitatif (RQ) avec une certaine appréhension. Il est de notoriété publique que la Réserve fédérale américaine (Fed) cessera d’injecter des liquidités supplémentaires dans le système financier à un moment ou à un autre. Toutefois, le moment où elle le fera et la rapidité avec laquelle elle le fera peut avoir une incidence importante non seulement sur les marchés, mais sur la croissance.

Le resserrement quantitatif : une simple introduction

Les marchés ont mal réagi à la publication, le 5 janvier, du procès-verbal de décembre du Federal Open Market Committee (FOMC), entraînant un repli des actions ainsi qu’une hausse des taux des titres du Trésor américain, les investisseurs s’attendant à une hausse encore plus rapide des taux d’intérêt et à la normalisation plus tôt que prévu du bilan de la Fed au moyen d’un RQ.

Un RQ réduit la taille du bilan de la Fed, qui a doublé pour atteindre près de 9 000 milliards de dollars américains depuis le début de la pandémie. Bien que les décideurs discutent actuellement du relèvement des taux d’intérêt et de la réduction du bilan simultanément, nous pensons qu’il est peu probable qu’ils procèdent en même temps à une hausse des taux d’intérêt et à un resserrement de la politique de gestion du bilan, si l’on se fie aux mesures prises par la banque entre 2017 et 2019. 

Projections du bilan de la Fed
Graphique du bilan de la Fed de janvier 1995 aux données disponibles au 31 janvier 2022, et projections du marché jusqu'en 2025 collationnées par la Banque fédérale de New York. Le graphique montre que le bilan de la Fed devrait diminuer de 1,2 trillion de dollars US d'ici le quatrième trimestre 2025.

Source : Réserve fédérale américaine (Fed), Bloomberg, Macrobond, au 31 janvier 2022. La ligne pointillée représente les attentes du marché.

À la fin du mois de janvier, on s’attendait à ce que le FOMC commence à relever les taux d’intérêt en mars et à réduire le bilan de la Fed autour de ses réunions de juin ou de juillet. La plupart des participants au marché sondés par la Réserve fédérale de New York prévoient une baisse de 1 200 milliards de dollars américains du bilan de la Fed d’ici le quatrième trimestre de 2025.

Revenons aux notions de base : quelle est la différence entre assouplissement quantitatif et resserrement quantitatif?

L’assouplissement quantitatif (AQ) est un outil de politique non traditionnel utilisé par les banques centrales pour offrir des mesures de relance monétaire, généralement lorsque les taux d’intérêt avoisinent zéro (lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à zéro ou près de zéro). La banque centrale achète des actifs (habituellement des obligations gouvernementales) du secteur privé par la constitution de réserves. Le RQ est le contraire de l’AQ, en ce sens que les banques centrales utilisent des réserves inscrites à leur bilan, soit en vendant des actifs qu’elles avaient achetés, soit en décidant de ne pas réinvestir le capital des titres arrivant à échéance. Dans le cas de la Fed, ses programmes d’achat d’actifs étaient principalement axés sur les titres du Trésor américain et les titres adossés à des créances hypothécaires américaines.

Composantes du bilan de la Fed
Graphique du bilan de la Réserve fédérale américaine montrant le total des actifs ainsi que la part du bilan constituée de bons du Trésor américain et de titres adossés à des créances hypothécaires américaines, de 2004 aux données disponibles au 2 février 2022. Le graphique montre que ces deux catégories d'actifs représentent près de 90 % du bilan de la Fed.

Source : Réserve fédérale américaine (Fed), Bloomberg, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 2 février 2022.

Pourquoi la Fed s’engage-t-elle dans le RQ?

Les décideurs de la Fed sont très préoccupés par l’inflation, dont les mesures standard et privilégiées atteignent des sommets datant de plusieurs décennies, ce qui oblige la banque centrale à accélérer le rythme de normalisation de ses politiques.

Le RQ est une composante de la normalisation des politiques. Il est largement considéré comme une politique monétaire non traditionnelle, car les taux d’intérêt sont le principal outil de la Fed. La part de la Fed sur le marché des titres du Trésor américain était d’environ 22 % à la fin de janvier, ce qui a créé des distorsions sur les marchés que la banque aimerait atténuer. Le RQ permet à la Fed de retirer des liquidités du système financier, ce qui pourrait être inutilement excessif à l’heure actuelle.

Part de la Fed sur le marché des titres du Trésor américain (%)
Graphique de la part des réserves fédérales américaines sur le marché global du Trésor américain, exprimée en pourcentage, de janvier 2007 aux données disponibles au 2 février 2022. Le graphique montre que la part de la banque centrale américaine sur le marché du Trésor américain a fortement augmenté au cours des deux dernières années, pour atteindre environ 22 % en janvier 2022.

Source : Réserve fédérale américaine (Fed), Bloomberg, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 2 février 2022.

Comment l’AQ a-t-il créé des distorsions sur les marchés?

La marée montante soulève tous les bateaux : voilà un dicton populaire étroitement associé à l’AQ. Il illustre comment la vaste disponibilité des liquidités (grâce à une politique monétaire extraordinairement accommodante) a entraîné une hausse des prix des actifs. Pendant ces périodes, les épargnants peuvent accéder au crédit à peu de frais et s’en servir pour financer leur recherche de rendements supérieurs. Cela a généralement pour effet de faire grimper les prix des actifs, ce qui risque de créer un décalage entre la valorisation des actifs et des fondamentaux sous-jacents. L’incidence de l’AQ sur le marché obligataire est sans doute encore plus marquée.

Par exemple, lorsque la Fed se lance dans un programme d’achat d’obligations pour soutenir l’économie américaine, elle devient un acheteur important (sinon le plus important) de titres du Trésor américain. Cela a l’effet simultané de faire grimper les prix de ces actifs tout en faisant baisser les taux, ce qui a aussi pour effet de pousser les investisseurs avides de rendement vers des catégories d’actif relativement plus risquées qui promettent des rendements plus élevés.

En conservant la métaphore de la marée, le RQ peut illustrer ce qui se passe lorsque la marée descend. On s’attend à ce que les prix des actifs baissent après avoir atteint des niveaux élevés afin de refléter les fondamentaux réels, car les liquidités deviennent moins abondantes et l’accès aux capitaux devient plus coûteux. Le retrait, quoique graduel, d’un acheteur important du marché des titres du Trésor américain aura certainement une incidence sur leurs prix et fera grimper les taux. Soyons clairs : ce sont des arguments théoriques qui s’appuient, pour la plupart, sur les comportements passés des marchés. Bien qu’ils risquent d’être trop simplistes, nous pensons qu’ils brossent un tableau plutôt précis de l’incidence de l’AQ et du RQ sur les marchés des actifs risqués.

Quels sont les antécédents en matière de RQ?

Les antécédents de la Fed en regard du RQ se limitent à la période qui a suivi la crise financière mondiale. La Fed a commencé à réduire son bilan en octobre 2017, alors que le taux directeur était de 1,25 %, près de deux ans après le début de son plan de normalisation des taux et la hausse des taux en décembre 2015. Les hausses de taux ont brièvement été interrompues au deuxième semestre de 2017 pour permettre la mise en place du RQ lors de sa réunion d’octobre. Par la suite, la Fed a procédé à cinq autres hausses de 25 points de base à un rythme trimestriel, ce qui lui a permis de faire passer le taux directeur à 2,5 % en décembre 2018.

Lors de la dernière ronde, le RQ a été progressivement mis en œuvre, le montant de la dette retiré du bilan de la Fed augmentant lentement au fil du temps. La Fed a commencé par retirer 10 milliards de dollars américains (de liquidités) par mois au quatrième trimestre de 2017, montant qu’elle a graduellement augmenté pour l’établir à 50 milliards de dollars américains par mois en mai 2019. Le rythme des retraits de liquidités a ensuite été ralenti, puis interrompu en octobre 2019.

La Fed a alors dû interrompre le programme parce que ses réserves étaient tombées à un niveau jugé nuisible au fonctionnement du marché. À ce moment-là, les taux de mise en pension de titres à un jour – des intérêts payés par les investisseurs pour emprunter de l’argent pour une journée en échange de titres du Trésor américain ou d’autres titres de grande qualité – ont grimpé à près de 10 %, signe que le système financier manquait de liquidités, ce qui a inquiété les marchés. La Fed a fait volte-face et a commencé à acheter des bons du Trésor américain à titre de mesure purement technique pour maintenir la liquidité.

La normalisation des taux a commencé avant la mise en œuvre du RQ au cycle précédent
Graphique mettant en correspondance le taux directeur de la Fed et le total des actifs du bilan de la Fed, de janvier 1995 aux données disponibles au 2 février 2022. Le graphique montre que la Fed a commencé à relever ses taux d'intérêt en décembre 2015, mais n'a pas réduit la taille de son bilan avant le quatrième trimestre 2017.

Source : Réserve fédérale américaine (Fed), Bloomberg, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 2 février 2022. « G » désigne l’échelle de gauche. « D » désigne l’échelle de droite. « RQ » signifie resserrement quantitatif.

Comment les marchés ont-ils réagi?

La réaction des marchés des capitaux lors du dernier RQ a été globalement négative et inégale, les investisseurs ayant tenu compte de causes extérieures, en particulier les tensions commerciales croissantes entre les États-Unis et la Chine, qui ont nui aux actions et aux obligations de différentes façons. La trajectoire des actions a été résolument volatile tandis que les taux obligataires ont chuté. De plus, la courbe de rendement aux États-Unis (mesurée par l’écart de taux entre les obligations à 2 ans et à 10 ans) s’est brièvement inversée en août 2018, ce qui a largement été perçu comme un signe de récession imminente. Enfin, un examen des taux d’inflation neutres donne également lieu à un scénario semblable, en ce sens que les attentes d’inflation ont chuté en raison de la contraction du bilan de la Fed.

Cartographie de la réaction du marché à la précédente ronde de RQ

Incidence sur les actions

Graphique mettant en correspondance l'indice S&P 500 avec le total des actifs du bilan de la Fed de janvier 2015 à décembre 2019. Le graphique montre que l'indice S&P 500 a connu une assez grande volatilité lorsque la Fed a commencé à réduire son bilan.

Incidence sur les taux obligataires

Graphique mettant en correspondance le rendement des obligations américaines à 10 ans et le total des actifs du bilan de la Fed de janvier 2015 à décembre 2019. Le graphique montre que le rendement des obligations américaines à 10 ans a fortement baissé lorsque la Fed a réduit son bilan, et a augmenté lorsque la banque centrale a recommencé à le renforcer.

Source : Réserve fédérale américaine (Fed), Bloomberg, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 2 février 2022. « G » désigne l’échelle de gauche. « D » désigne l’échelle de droite. « RQ » signifie resserrement quantitatif.

Quand le RQ sera-t-il mis en œuvre?

Le procès-verbal de décembre de la Fed a révélé une préférence pour une période beaucoup plus courte entre les hausses de taux d’intérêt et la réduction du bilan. Les commentaires formulés par le président de la Fed, Jerome Powell, lors de son audience de confirmation du 11 janvier laissaient également entendre que la réduction du bilan de la Fed pourrait commencer à la fin de 2022. En ce qui concerne le taux directeur, nous pensons que le seuil – le niveau à partir duquel le RQ sera mis en œuvre – sera probablement beaucoup plus bas qu’au début du RQ en octobre 2017 (1,25 %). Cela dit, nous remarquons que la Banque d’Angleterre a fixé son seuil de RQ à 0,50 %.

Jusqu’où la Fed réduira-t-elle son bilan cette fois-ci?

Il s’agit probablement de la question la plus importante que les participants au marché se poseront au cours des prochains mois. Les décideurs de la Fed ont tiré des leçons de leur expérience antérieure et s’appuient maintenant sur ce qu’ils appellent un cadre de réserves amplement suffisantes. En 2017, le niveau des réserves jugées nécessaires au fonctionnement du marché avait été estimé à environ 1 000 milliards de dollars américains; cependant, des signes de dysfonctionnement du marché ont commencé à émerger bien avant l’atteinte de ce niveau, soit plus près de la barre des 1 500 milliards de dollars américains. Étant donné que les réserves excédentaires se rapprochent actuellement de 4 000 milliards de dollars américains et que les participants au marché s’attendent à une baisse de 1 200 milliards de dollars américains du bilan de la Fed, nous pensons que les réserves de la Fed devraient s’établir juste en dessous de 3 000 milliards de dollars américains.

« Le procès-verbal de décembre de la Fed a révélé une préférence pour une période beaucoup plus courte entre les hausses de taux d’intérêt et la réduction du bilan. » 

Le RQ remplacera-t-il les hausses de taux?

C’est possible. Le procès-verbal de décembre de la Fed laissait entendre que les hausses de taux pourraient être contrebalancées par le RQ afin de limiter l’aplatissement de la courbe de rendement aux États-Unis. Théoriquement, la réduction du bilan de la Fed devrait alléger la pression à la baisse sur les taux obligataires, attribuable aux achats d’obligations par la banque. Cependant, nous pensons que les questions de liquidité – en plus de l’incidence que ces mesures pourraient avoir sur un large éventail de primes – l’emporteront probablement sur l’heuristique et mèneront ultimement à des courbes de rendement plus aplaties, que le RQ prenne la forme de hausses des taux ou de réduction du bilan.

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Eric Theoret, CFA, CMT

Eric Theoret, CFA, CMT, 

Stratège macroéconomique mondial, équipe Solutions multiactifs, Gestion de placements Manuvie

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